黃奇帆：推進金融供給側結構性改革的若干框架性思考

文/黃奇帆

摘要：金融供給側結構性改革，是從基本面的角度、制度的角度、結構性的角度以體制機制性改革的方法對金融領域的重要方面和關鍵環節進行的調整和變革，最終形成對經濟有長效作用的基礎性制度安排。抓好金融供給側結構性改革，有利于我們解決長期以來存在的融資難、融資貴問題，有利于避免脫實向虛、推動金融服務實體經濟，有利于統籌發展和安全、防范和化解系統性金融風險。

從貨幣發行的原理來說，在古代貨幣發行與實物、珍稀物品有關，后來與黃金、白銀等貴金屬有關，現代的貨幣發行則與政府的信用有關，本質上與 GDP 增長中的政府稅收有關。一個政府之所以有權發貨幣，在經濟的本質上，是因為政府在收稅。收稅用什么貨幣支付，貨幣發行就是什么貨幣。貨幣發行的量大還是量小，與政府稅收的增長能力有關。當然，政府可以透支，但總的來說，需要有個平衡。

根據貨幣理論，任何貨幣發行都有一定的“錨”。美元發行之“錨”在其國債，在其財政。當美國財政不足以支撐其國債本息、國債償付出現違約風險時，美元信用將會大打折扣，全世界會拋美元而持其他資產如黃金、石油等。這就是美國國債發行的邊界，也是美元發行的邊界。其他發達國家也有類似的機制，比如英鎊、德國馬克等。而一些新興經濟體如香港、新加坡則選擇以一定的比率錨定美元，為此需要維持一定規模的美元儲備，以確保匯率穩定。貨幣供給的另一個環節是流通中的貨幣 M0 到 M2（貸款）之間的擴張，表現為從基礎貨幣到商業銀行的信用創造過程，即貸款，這個過程有所謂貨幣乘數。在基礎貨幣一定的條件下，貨幣乘數決定了貨幣供給，而存款準備金率的高低和貨幣政策的傳導效率構成了貨幣乘數的關鍵。

中國自加入 WTO 后的十多年間，基礎貨幣的發行在一定程度上被外匯占款所“綁架”：由于經常賬戶和資本賬戶雙順差帶來了巨量外匯結算需求，央行須以基礎貨幣從商業銀行手中結匯。同時，央行在收購外匯的同時，為抑制因基礎貨幣釋放而帶來的流動性泛濫，不得不通過提高存款準備金率等手段從商業銀行回籠這些流動性。從 2014 年起，中國開始面臨持續的資本賬戶逆差，造成外匯占款規模顯著下降。央行不得不尋求新的基礎貨幣發行機制，比如探索應用創新性的再貸款工具（例如 SLF、MLF、PSL 等）來發行基礎貨幣，但由于此類工具規模較小、品種不多，仍處于探索階段。目前，央行的資產負債表中外匯占款導致的基礎貨幣創造占了 60% 之多。

人民幣基礎貨幣發行之所以部分為外匯占款所主導，核心邏輯是人民幣須在一定程度上以美元為錨。這是因為在過去幾十年的改革開放過程中，中國經濟與美國經濟形成了實質性的互補關系，而且美國經濟、美元體系在國際經濟格局中處于主導地位。盡管 2015 年“811”匯改將人民幣匯率形成機制調整為盯住一籃子貨幣，但上述基本邏輯并沒有變。因此，為穩定人民幣兌美元匯率，央行不得不對內釋放基礎貨幣、對外持有龐大的外匯儲備；外匯儲備則要保持較強的安全性和流動性，以便為匯率穩定提供有效支撐。

值得一提的是，與很多新興國家一樣，中國積累的外匯儲備同樣面臨著“斯蒂格利茨陷阱”。即新興國家通過出口、引進外資等方式積累起來的外匯儲備，大量投向低收益的英美等發達國家債券類產品，而發達國家的投資公司則吸收這些資金，反過來投資于新興市場的高收益領域，可賺取三倍甚至更高的回報。經濟學界將這種國際間資本流動怪象稱為“斯蒂格利茨陷阱”。據外管局數據，2005 年至 2018 年我國對外金融資產（其中 2018 年儲備資產占比超四成）年平均投資收益率為 3.3%，對外金融負債（外來直接投資占比過半）年平均投資收益率為 6.0%。這個 2.7 個百分點的收益差正說明了這一“陷阱”的存在。

但是現在情況有所變化。首先，從基本面看，中美貿易戰雖然告一段落，但中美經貿關系也不會因此好到哪里去，疫后大概率仍將朝著所謂“貿易再平衡”的方向演進。也就是說，人民幣錨住美元的核心邏輯——中美經貿的互補互惠關系正在面臨挑戰。其次，近年來中國巨大的市場空間和消費升級潛力讓內需成為拉動中國經濟增長的決定性力量。2019 年我國 GDP 中內需貢獻率近九成，人均 GDP 突破 1 萬美元大關，未來五年進口仍將持續大幅增加，對外貿易順差將有所縮小，相應的外匯占款影響貨幣發行的動能在減弱，外匯儲備將會穩中有降。最后，疫情之下，發達經濟體有關當局無底線放水，人民幣原來盯住的一攬子貨幣也會相對貶值，這為人民幣成為一些國家的貨幣之錨提供了可能，有利于人民幣國際化。

建議以對沖疫情影響為契機，面向商業銀行擴大國債發行規模，在平衡財政收支的同時，為金融市場提供大量可供買賣的、不同期限的國債。同時，擴大國債在貨幣政策操作中的運用，推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制，健全國債收益率曲線的利率傳導機制，強化國債作為基準金融資產的作用，使國債達到準貨幣的效果，為將人民幣之錨逐步調整到以國債為主的一籃子資產上創造條件。

總之，大國的貨幣應該錨定在自身 GDP 的含稅量上，錨定在自己的國債信用上，只有如此才能擁有屬于自己的鑄幣稅。只有有了自己獨立的貨幣錨，有了自己的國債收益曲線，才有真正自主的貨幣政策，國內一切金融資產的定價才有了基準。這個問題在當前日益復雜的國際博弈中顯得越發迫切。

2018 年 12 月的中央經濟工作會議上，習近平總書記強調，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。資本市場是推動金融服務實體經濟的關鍵通道。推動資本市場基礎性制度供給，是中國金融供給側改革的重要任務之一，也是防范和化解系統性金融風險的關鍵一招。

2020 年中國新增社會融資規模為 34.86 萬億，其中以商業銀行貸款等為代表的間接融資為 18.85 萬億，剩余為直接融資，但直接融資中企業債券和政府債券為 12.78 萬億，非金融企業境內股票融資僅 0.89 萬億。也就是說，新增社會融資 34.86 萬億元，90.7% 是債務融資，企業的股權融資占比僅2.5%。這個比例顯然是失衡的。反觀美國，2020 年 70% 是股權融資，包括私募股權融資和資本市場公募股權融資，而銀行債務融資和債券融資，僅占 30%。2020 年底，受疫情影響，美國非金融企業的杠桿率飆至 84.6%，在發達經濟體中算是非常高了，但中國的企業部門杠桿率卻高達 161%。這就是我們資本市場供給明顯不足造成的，解決方向就是把資本市場發展起來。

中國發展了近三十年的資本市場，一方面從少到多，從小到大，從無到有，確實取得了巨大成績；另一方面，還存在不少問題，至少存在三個功能不到位的問題：一是缺少晴雨表功能。2000 年以來，中國 GDP 翻了三番，各項事業都有長足的發展，但是資本市場總量指數還是大體不變，缺少作為國民經濟晴雨表的功能。二是缺少資源優化配置功能。資本市場對于技術創新、產業結構調整、獨角獸企業的推動力不足，如果把這些功能都發揮出來，對中國經濟、中國金融的變化會有牽一發動全身的效果。三是投入產出、收益回報不到位。資本市場缺少優勝劣汰機制，以致上市公司群體存在投資回報收益不理想的問題。因此，要從以下六個方面推進資本市場基礎性制度供給。

一是實行注冊制和退市制。關鍵的一點，是要把退市制作為注冊制健康發展的基礎和前提。美國納斯達克的上市公司若干年就會更新一遍，公司總量大體不變。優勝劣汰，有進有出，是資本市場晴雨表的表現，是資本市場資源優化配置的表現，是資本市場的生命力所在。近兩年來，中國股市中被退市的企業逐漸增多，退市制度的剛性約束越來越強，這是一個重大進步。有剛性的退市制度才會有健康運行的注冊制。

二是拓寬長期資金進入股市的渠道。有賣方就有買方，有企業供給就有資金供給。中國的資本市場缺少長期資本，總交易量中的 90% 左右是 1.45 億散戶。美國相反，90% 是機構長期資本，不到 10% 是散戶。所以在中國，主力投資者是散戶，即個人投資者。這背后反映出我國資本市場存在長期資本不到位的問題，特別是保險資金、年金等入市渠道受限。美國股市總市值約 30 萬億美元，其中 9 萬億-10 萬億美元由三大養老保險基金持有；剩下 20 萬億美元中，工商企業股東層長期持有不炒作的比重有一半；剩下 10 萬億美元則主要是各種私募基金、公募基金或者對沖基金等機構投資者，散戶占比不到 10%。這樣的結構中，買進賣出，就是戰略性的長期資本和企業之間的交換和博弈。從中國的情況看，政府的五險一金和老百姓買的商業保險都在不斷增加，但年金制度雖已成型，但搞年金的企業很少，應把這一塊搞上去。年金搞起來后，龐大的、持續增長的資金可以在資本市場做長期投資。國際上一般把年金的 50% 投資于貨幣基金或債券，50% 直接投資股票。美國人有 9 萬多億美元年金，就有 4 萬多億美元在股票市場里，還有 4 萬多億美元買的是債券或者貨幣基金。年金入市實際上就為資本市場在源源不斷地輸送長期資金供給，對資本市場的持續健康穩定發展是個長期利好。

三是證券公司的資本中介功能。中國的證券公司一般有五類業務：一是經紀業務，二是自營業務，三是 IPO 發行業務，四是投資顧問，五是固定收益類業務，目前還缺少全世界投資銀行最重要的一個功能：即資本的中介功能。而這是證券公司最關鍵的業務。全世界的投行在每年的季報年報里，都會濃墨重彩的講述其如何掌控和運用客戶資金實現資本中介能力。例如，某個大的證券公司有 1 萬億元客戶保證金?？蛻舯ＷC金當然是客戶的，不能動，但是如果跟客戶協商后形成協議，這筆資金可以根據投資銀行自身的資本信用從表外變成投資銀行表內的信用，進而發揮資本的中介功能。全世界的投行都有這一塊業務，中國證券公司卻沒有。中國股市有 40 多萬億元的市值，每天都會有十幾萬億元沉淀資金，可通過基礎性制度的改革建立新的投資規則，證券公司就會形成萬億級的資本中介能力。那些場外資金無序配資、亂象叢生等問題就會得到一定程度的消除和抑制。

四是健全上市公司再融資、資產重組和回購注銷、分紅等制度。上市公司融資，一是 IPO，二是再融資，三是資產重組。中國股市的 IPO 上去了，但再融資功能發揮不充分。往往一個上市公司上市以后，10 年、20 年沒有再融資。還有資產重組、資產并購也是資本市場的一種基本制度，有一段時間封凍，現在又啟動了。上市公司還有一個經常要考慮的功能，就是回購注銷。中國資本市場建立近三十年來，中國股市沒有一個企業搞回購注銷、存貯或獎勵，因為公司法不允許企業回購。公司法出臺的時候是 1990 年代初，資本市場還沒起來，是針對一般意義上的非上市公司來討論的。為此，2018 年 10 月 26 日，全國人大常委會審議通過了《關于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》，為資本市場今后的回購注銷、存貯、獎勵提供了法律依據。對于回購注銷，容易被人們理解為對市場護盤托底的行為。實際上，回購注銷更重要的功能是一種不繳稅的分紅。越是好的上市公司，越是創新型的健康發展的上市公司，越會不斷地回購注銷，回饋投資者。

五是引導機構投資者優化投資結構。現在公募基金、私募基金在中國資本市場上發揮了什么作用呢？以 2018 年的結構為例：公募 13 萬億元，7 萬億元買了貨幣基金，剩下 6 萬億元里，4 萬億元買了債券，只有 2 萬億元買股票。私募基金 12 萬億元，有7萬億元還沒上市企業的股權融資，而 7 萬億元中，又有 4 萬多億元是房地產；剩下來 5 萬億元，3 萬億元買債券，也只有2萬億元在股市，所以 2018 年，共約 4 萬億元在股市里。基金公司購買貨幣基金、買債券的方向沒錯，比如美國年金也是 50% 買貨幣基金、企業債券等，但是也不能過了頭，變成了百分之八十、九十買債券、買貨幣基金，15% 投入股市。這方面也要逐步改善，也是個基礎制度的供給問題。

六是加快科創板改革。相對于 A 股，科創板在制度變革上有三個重要方面：第一，由于科技類創新企業產生的時間短，業績不穩定，它不會像傳統企業和常規企業一樣有三年五年的利潤周期，但這類企業又需要多輪市場融資，所以準入門檻應有所放寬。第二，市場融資一旦進入以后，融資的錢是幾億元甚至幾十億元，那這些搞科技創新的創新人員，哪怕他發明的專利值幾十個億，但是其最初的股權可能就是幾百萬元、幾千萬元，了不得一個億，被幾十億、幾百億一融資，按股比大小一算賬，就微乎其微了，所以在這個意義上，就需要有公司治理上的同股不同權的安排，即哪怕股東們占了 90% 多股份，在日常經營中，科技創新的帶頭人要有決策權。第三，要考慮允許紅籌和 VIE 架構的公司在內地滬深股市上市。

產業金融在我國是以銀行業為代表的傳統金融機構專注于服務 B 端產業鏈企業的重要金融服務形式。我們把產業金融發展之路分為三個階段，即：以銀行對公業務為代表的產業金融 1.0 階段；以供應鏈金融為代表的產業金融 2.0 階段；和以產業數字金融為代表的全新的產業金融 3.0 階段。無論是在 1.0 階段還是 2.0 階段，傳統產業金融服務都面臨嚴重的信息不對稱痛點，缺乏技術手段賦能，金融機構對產業鏈情況難以掌握；對待融資資產真實背景和潛在風險難穿透；對民營、中小企業主體信用不信任，根本原因都是產業鏈上物流、信息流、商流和資金流信息不對稱、資產難穿透、數據難驗真、難實時掌握。信息不對稱導致了金融服務的風險成本高，這是目前產業鏈上民營中小企業融資難、融資貴等社會問題的根本原因。經濟是肌體，金融是血脈，在數字經濟的大背景下，金融業也應該積極開啟自身數字化創新轉型之路，發展產業數字金融。產業數字金融依托物聯網、區塊鏈、人工智能和大數據等技術，實現了讓產業鏈上下游信息數據的全透明、全上鏈保真難篡改；資產情況的全穿透、實時追蹤一手數據可獲?。粷撛陲L險的實時監控提前預警。數字技術在產業鏈上的大規模應用，讓金融機構看得清、管得住資產，顯著降低了金融服務的風險成本，未來有望如消費金融領域一樣，幫助眾多中小微企業獲得普惠金融服務，從而破解中小微企業融資難、融資貴難題。數字技術與金融服務在產業上的緊密結合，是金融科技的下一片藍海，是金融服務實體經濟的重要創新應用。大力發展產業數字金融，有五大價值：

一是系統性解決產業鏈上民營中小企業融資難題。數字技術賦能下的產業數字金融創新，將產業鏈各企業主體經營情況全數字化、透明化，讓產業鏈上各類企業獲得平等的金融服務基礎，讓金融機構能夠在技術賦能的幫助下直接深入過去無法服務的民營中小微企業，提供直接的金融服務。產業數字金融將成為提振民營中小微企業經營活力的一種長期有效的手段。

二是提升我國金融服務的科技水平，引導社會金融服務從主體信用向交易信用的創新轉變。產業數字金融作為產業金融服務的 3.0 階段，充分利用了智慧科技時代數據客觀、公允、難篡改、智能應用廣的特點。在數字技術賦能下，逐步引導金融服務從過去供應鏈金融模式下看重企業主體擔保、抵押，核心企業確權、增信的模式，向只關注交易信用，為市場主體提供平等融資環境轉變。

三是為實體經濟帶來顯著的降本增效，為實體經濟帶來數萬億規模的成本減負。數字技術的特點是每 1% 的小小改變，就會帶來無法想象的顯著變化。實體企業應收應付賬款和存量固定資產粗略測算超 100 萬億，如在全社會大力發展產業數字金融，每降低企業這兩塊資產 1% 的融資利率，就能為實體企業減少總量超過 1 萬億的融資成本。這種效果在社會融資成本較高的民營和中小微企業中，發揮的效果更加顯著。

四是有效控制全社會的系統性金融風險的重要途徑。科技創新往往伴隨高風險而被市場詬病、懷疑。但產業數字金融恰恰是有效控制社會系統性金融風險的重要創新。產業數字金融的本質是通過數字技術，最大限度透明化產業金融服務的各個環節，使虛假貿易背景、虛假交易過程、虛假資金往來、虛假賬戶管理、虛假數據等傳統金融風險點無處遁藏。產業數字金融將通過數字化手段充分暴露、極大降低當前金融系統中各類潛在的風險，打造一個全透明化的數字金融市場。

五是為監管機構提供數字監管、科技監管的有力武器。監管機構亦可使用數字技術，實時監控各金融機構開展產業金融的服務過程，并通過基于實時數據的預警模型提前揭示潛在風險，這將顯著提升我國金融行業監管科技能力。

產業數字金融擁有上述五大價值，被認為是金融科技經歷互聯網金融之后的全新發展階段。與服務 C 端的互聯網消費金融不同，聚焦于服務B端產業鏈的產業數字金融，要吸取互聯網金融發展過程中的經驗教訓，要做到三個堅持。

一是堅持科技機構和金融機構各司其職，取長補短，共建生態。產業金融市場體量是消費金融的若干倍，服務的要求和專業度也與消費金融不可同日而語，龐大而復雜的市場一定不是單靠科技公司或者金融機構的力量能夠完成的，兩者誰也不能取代誰?？萍脊咎峁底旨夹g賦能，金融機構提供金融場景服務，堅持各司其職，保持開放心態，取長補短方能實現產業數字金融的創新服務效果。

二是堅持嚴把準入門檻，吸取消費互聯網的經驗教訓，穩步推進產業數字金融科技創新。產業的數字化是一項門檻很高的科技技術，特別是要能滿足金融機構嚴格的風控要求，不是任何科技公司、供應鏈公司簡單的系統對接和數據采集就是產業數字金融，而必須對產業金融服務全流程進行深度科技賦能，真正實現數據的四流合一，需要對金融和科技都有較深理解的平臺和團隊方可構建生態，金融機構要審慎選擇對金融和科技均有較深理解的科技平臺，審慎發展產業數字金融。

三是堅持為實體經濟降本增效的初心。數字技術賦能產業金融，一定要切實為實體經濟帶來降本增效的效果，而不應增加企業金融服務的額外成本，數字平臺要成為金融機構和實體經濟之間有益的科技橋梁。

為了更好地發展我國產業數字金融生態，應從四個方面采取有效措施：一是國家出臺政策鼓勵企業開展自身數字化基礎建設，可享受稅費專項附加扣除政策，提升企業數字化的積極性。二是人民銀行完善和提升“沙盒監管”制度，特別是加強對產業數字金融科技平臺的創新支持，為已經成熟的產業數字金融平臺進行監管背書。三是“一行兩會”監管機構出臺政策引導各類金融機構提高自身金融資產數字化的占比，特別是提升對存量和增量資產數字化風控的占比，將有助于提升金融機構風險管理的科技能力和資產質量。四是國家相關部門出臺對應的科技創新扶持基金，支持從事產業數字金融相關科技的企業做大做強，讓產業數字金融的細分領域科技成果不斷豐富，對產業鏈、企業資產的數字化穿透和預警能力不斷完善，通過技術的不斷升級，更好地控制風險，服務實體經濟的金融需求。

總之，通過如上三個環節的金融供給側結構性改革，中國金融的三個組成部分——信貸、債券與股票——對實體經濟的資金供給就會出現一個協調的比例。我認為比較合理的結構是：40% 是銀行貸款，30% 是債券，還有 30% 左右是股票市場和各種私募基金的股權投資，即 4：3：3。當然這是一個較長的過程。我們不太可能做到像美國那樣，70% 是股權、30% 是債權。我們的努力方向是 70% 債權，這 70% 的債權里有 40% 是間接融資，30% 是直接融資，即債券，還有 30% 是股權，但這需要至少十五年到二十年的過程。與此同時，伴隨著產業數字金融的發展，困擾中國近三十年的中小微企業的融資難融資貴的問題，也能逐步緩解或解決。