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    李迅雷：?老齡化加速——金融服務養老事業將為資本市場注入長期資金｜產業轉型顧問委員聲音
    

    2022-02-22
    
            
    


    
    

    
 
    
 
    
  
    
   
    
    
    
     
    
       導 讀   
     
    
     
    伴隨我國第二波嬰兒潮的人口集中變老，未來 10 年我國必將進入深度老齡化社會。目前我國的養老金制度建設上三支柱結構失衡。我國養老領域的制度安排及產品設計均需要更加重視老年人財富管理的訴求，進而推動相關金融產品的創新，養老金、養老服務、養老產業大有可為。同時，養老金規模的不斷擴張、與養老相關的金融產品涌現，也將給資本市場注入長期資金。
    
    
    
   
    
  
    
 
    

    


    


    

    老齡化加速：社會養老壓力不斷凸顯
    


    

    
 第七次人口普查結果顯示，中國老齡化進程明顯加快，這種老齡化加深的背后是三波“嬰兒潮”快速更迭帶來的“人口轉型”?；仡櫺轮袊闪⒁詠砦覈娜▼雰撼保谝徊ㄊ浅錾谛轮袊闪⒊跗诘牡谝徊▼雰撼保?952—1958年，每年出生人口約 2000 萬），預計或將從 5 年后開始逐漸進入“生命周期的尾聲”。而第二波“嬰兒潮”，
 即中國歷史上出生人口最多的嬰兒潮（1962 年開始的“嬰兒潮”，10 年間出生人口近 2.6 億人），從 2022 年開始將逐步進入集中退休期。
 與此同時，第三波“嬰兒潮”（1986—1991年，每年出生人口約 2500 萬）亦將超過 35～40 歲，即逐漸失去“黃金生育年齡”。

    

    
 2020 年 65 歲以上老年人人口比例占比 13.5%，比 2010 年提升 5.44 個百分點。
 伴隨我國第二波嬰兒潮的人口集中變老，未來 10 年我國必將進入深度老齡化社會。
 我國在向深度老齡化邁進的同時總和生育率下行、人口撫養比快速抬升等代表的社會養老壓力也不可小覷。改革開放以來中國經濟迅速發展，總和生育率從 1980 年的 2.6 降到 2020 年的 1.3，導致我國社會養老壓力會不斷承壓。按照聯合國的預測，
 2020 年到 2055 年中國老年人口撫養比將上升 31 個百分點至 51%。

    

    
 在 2020 年的新冠肺炎疫情影響下，受階段性減免社會保險費的政策影響，
 城鎮職工基本養老保險收支近 20 年來首次出現缺口——2020 年城鎮職工基本養老保險當年收支缺口達到 6925 億元。
 長期來看，我國養老金未來收支缺口或將持續擴大。根據社科院團隊測算，我國基本城鎮職工的養老金到 2028 年將出現缺口，2028 年至 2050 年累計缺口約為 100 萬億元。如果未來缺口金額按照 4% 的折現率折現，2028 年養老金規模應該達到 40 萬億元左右。

    

    
 此外，伴隨中國經濟增速的放緩，“房住不炒”下房價持續上漲預期的改變，我國傳統的養老觀念也會受到沖擊。房地產在中國居民資產配置中始終占據重要地位，2019 年城鎮家庭資產配置以非金融資產配置為主，其中房地產在配置資產中占總資產的六成。雖然我國人均國內生產總值（GDP）在 2019 年突破 1 萬美元，但房地產作為固定資產在居民資產配置的比例過重，一方面，擠占了老年人“終身財富”的養老空間；另一方面，老年人“頤養天年”的資本寄托在房地產的觀念容易受到房價波動風險的打擊。這意味著，
 傳統的“以房養老”模式或不能很好匹配我國快速老齡化的養老需求
 ，應在保護我國的養老觀念的同時，充分發揮金融手段應對逐步深化的社會養老壓力。

    

    
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 養老金：側重養老金資產管理端的發力

    

    
 從我國養老金三支柱的制度安排來看，我國的養老金制度建設上三支柱結構失衡。2020 年我國養老金整體規模約 9.35 萬億元，且以第一支柱為主，
 其中第一支柱和第二支柱占比分別為 62%、38%，第三支柱發展時間較短，整體規模及覆蓋率均較小。
 跟發達國家完善的養老金體系相比，我國養老金三大支柱結構明顯失衡。例如，對比美國，第二支柱是美國養老金的主力軍，2020 年第二支柱規模占比近 60%，第三支柱個人商業養老保險也占據了近三成的養老金比重。更重要的是，養老金在資產管理上則存在明顯的入市力度不足的問題，養老金作為長期資金，若不能通過有效配置及增值充分盤活，無疑會制約我國養老金制度體系的進一步完善。

    

    
 發揮差異化的稅收激勵機制，鼓勵養老金入市

    

    
 在我國養老金三支柱體系發展不均衡的原因中，除我國職業年金、企業年金及個人商業養老金發展歷史較短，群眾觀念尚不普及，中小企業盈利能力弱而年金繳納不積極等客觀制度因素外，就養老金借助資本市場資產配置而言，
 我國養老金資產配置的低效一部分原因或在于稅收等激勵措施的缺失。

    

    
 借鑒發達國家對養老金賬戶的免稅制度經驗，“差異化的資本利得稅”或加速養老金第二、三支柱的完善，增強養老金資本市場的配置意愿。美國整體資本利得稅對不同期限的資金采取了不同稅率，一年以下的短期資金稅率 20%，而一年以上長期資金稅率為 15%。而參與第二支柱雇主養老金計劃(401（K）)的雇員卻可享受在繳費和產生投資收益時免稅的稅收優惠，個人退休儲蓄賬戶（IndividualRetirement Account，簡稱IRA）也可享受到投資過程中的免稅優惠（或僅在領取時繳納較低的個人所得稅）。同樣，日本當前資本利得稅為 20%，但其養老金第三支柱日本個人免稅儲蓄賬戶（NipponIndividual Saving Account，簡稱NISA）卻可享受前 5 年對投資收益免稅的稅收優惠。正是這種投資復利與稅收優惠的雙重收益，使得 NISA 賬戶規模每年以 25% 的增速快速增長，2020 年整體規模已達到約 23 萬億日元。

    

    
 我國由于現階段缺乏資本利得稅，對于部分居民與企業來說，與其將資金投入久期漫長且主要用于退休后的商業養老保險，不如投資于房地產、短期股票交易等領域“賺快錢”。如果我國在加征資本利得稅的基礎上，對不同期限的資金分類管理，加征不同檔位的資本利得稅率，對于市場投機炒作的短期資金提高資本利得稅，可實現通過加大投機炒作的成本規避短期資金快速進出給市場造成的波動。
 對養老金等長期資金，可采取類似免征資本利得稅的稅收優惠
 ，在此基礎上，適當減輕養老金賬戶個人所得稅，并提高第三支柱繳費的稅前扣除額度。根據國際經驗，這種“差異化稅率”將對我國養老金第二支柱與第三支柱的擴大起到明顯的成效。

    

    
 適當放寬養老金投資范圍，實現多元化的投資回報

    

    
 與美國、日本等發達國家相比，我國現有的監管體系對于養老金進入資本市場的投資范圍及比例設置了明顯的限制。
 我國基本養老保險針對股票、股票基金、混合基金等權益類產品，整體投資比例不得高于基金凈值的 30%
 ；同樣，企業年金投資股票、股票基金、混合基金等權益類資產的比例合計不得高于年金計劃委托投資資產凈值的 40%；其中，投資單只股票專項型養老金產品的比例，不得高于年金計劃委托投資資產凈值的 10%。

    

    
 而美國 IRA 為代表的養老金賬戶投資范圍廣泛，包括股票、債券、保險、共同基金、銀行存款、其他資產等，且沒有比例限制，故從 1995 年開始，投向共同基金的 IRA 資產占比已經接近一半；日本個人免稅儲蓄賬戶同樣投資范圍廣泛，包括股票、基金、房地產投資信托基金（RealEstate Investment Trusts，簡稱REITs）等產品，2020 年投資基金比例已超過 57%。

    

    
 在我國社?；鸬耐顿Y收益率穩定的前提下，如果可以考慮適當放寬養老金的資產投資范圍，改變當前“三大支柱”統一以保本收益為導向的監管取向，實施差異化監管，則可提升養老金資產管理效率。具體而言，應鼓勵企業年金、個人商業養老保險擴大包括基金、債券、銀行理財等產品在內的可投資產，或設置產品或機構白名單等，對權益類產品設置一定投資比例；適當提高基本養老金投資權益類產品比例的下限等。

    


    

    


    

    
 
    

    

    
 養老服務：

    

    
 金融創新保障老年財富的多元化需求

    

    
 從我國養老服務金融的參與主體及相關產品來看，涉及銀行業、基金業、保險業和信托業等，參與主體廣泛但相關產品種類和數量較少。
 截至 2020 年底，現存養老金產品共 598 只（公開發行的有 526 只，非公開發行的有 72 只）
 ，主要包括養老公募基金、養老保險產品、養老銀行理財產品等，投資標的主要為股票、固定收益證券和貨幣。養老服務金融在養老財富積累方面提供的產品，不論是從數量還是從功能等方面看，還處在初期發展階段，無法滿足養老財富管理的多元化需求。

    

    
 養老目標基金：進一步明確養老功能

    

    
 目前基金公司推出的養老服務金融產品其產品周期、封閉期限、資產投向以及申贖規則等方面與市場上大多數理財產品并無本質區別，養老目標基金養老屬性并不明確。截至 2021 年 11 月 30 日，在 237 只養老類公募基金中，有 233 只屬于混合型基金，其中目標日期型占比 27.9%，偏債混合型占比 39.1%，偏股型混合型占比 20.2%，平衡混合型占比 12.9%。基金最短持有期在 3 年（含）以上的占比 40.08%，1～2 年的占比 31.22%，最長的不超過 5 年。目前我國養老目標基金尚處于初級發展階段，
 現有的養老類公募基金平均成立年限僅為 1.46 年，其中成立最久的僅有 4.18 年。

    

    
 從海外的經驗來看，養老目標日期基金的養老屬性較為明確。養老目標日期基金作為長期投資生命周期的最好選擇，其產品設計的核心是通過調整不同的日期節點的戰略資產配置，來控制基金的風險暴露度，匹配養老人群隨著年齡增長風險偏好的變化。目標日期基金是 20 世紀 90 年代在美國市場首次推出的，截至 2021 年 3 月 31 日，美國目標日期基金資產總額為 1.7 萬億美元，其中 85% 是由美國的養老金體系持有。養老目標日期基金養老屬性的核心為下滑軌道設計，對不同年齡段的投資者規劃其面臨的不同風險種類及程度、創造財富的需求及能力等，定量調整權益類資產與非權益類資產的比重。通常來說，隨著所設定目標日期的臨近，權益類資產的配置比例相較非權益類資產會逐步降低。

    

    
 以服務“老年財富”為目的的養老目標基金，其產品設計在借鑒海外經驗的基礎上，亦須兼顧我國國內市場的獨特性。我國的權益市場相較海外具有更大的波動性，這會對目標日期基金組合用于計算股票預期收益的權重產生影響。同時，在資產類別的選擇上，美國的投資范圍可以納入衍生品等其他另類資產，我國則相對受限。不論是從組合資產配置的理念，還是客觀存在的事實障礙來看，隨著老年群體的快速擴大，
 我國養老目標基金的制度安排及產品設計均需要更加重視老年人財富管理的訴求，進而推動相關金融產品的創新。

    

    
 住房反向抵押貸款/保險：新理念下的“以房養老”

    

    
 住房反向抵押貸款/保險作為一種新理念下的“以房養老”，能夠通過住宅這類實物資產的轉變為老年人口進行自我贍養提供資金來源，
 從而緩解老齡化與家庭小型化帶來的經濟負擔。以房養老是指將房屋作為養老的資金來源，即老年人將擁有獨立產權的房屋再次發揮資本屬性，以獲得資本性收入。在抵押貸款期間，老年人仍可居住在其擁有的房屋中，老年人去世后，金融機構獲得房屋“剩余價值”處置權。在我國的傳統思想中，老年人身故后其住房一般由子女繼承產權，但伴隨人口轉型、房地產空置率及撫養比的大幅提高，以房養老抵押貸款/保險可以實現資產與消費在生命周期中的靈活變換，可以作為居民參與養老財富管理的新型模式。

    

    
 從國際經驗看，20 世紀 80 年代以來日本逐漸興起的住房反向貸款的借鑒意義較大。日本政府在其住房反向貸款發展過程中扮演了重要角色，可參與直接融資與間接融資。政府直接融資，即由政府直接設立專門的機構，但往往這類項目對申請者的限制條件較多。政府間接融資，即政府作為申請人與銀行的中間角色，幫助二者建立聯系。政府參與與各類金融機構直接參與這兩種模式相互配合、互為補充，使日本的住房反向貸款業務不斷發展壯大。

    

    
 2003 年我國逐漸出現“以房養老”的概念雛形，關于房產“反向抵押貸款”壽險服務的提議陸續出臺。直到 2014 年北京、上海、廣州、武漢四地開展了為期兩年的“老年人住房反向抵押養老保險”試點；2016 年，試點城市范圍及試點期限均進一步擴大；2018 年 7 月，中國銀保監會宣布將這些試點經驗推廣擴大至全國范圍。但我國“住房反向貸款/保險”面臨“關注熱，實施冷”的發展困局，目前我國只有幸福人壽和人民人壽兩家保險公司經營該項業務。

    

    
 這其中，“實施冷”可能受限于以下幾點原因：一是目前的 70 年的產權制度可能導致房屋面臨在貸款期內產權到期的情況；二是傳統養老觀念轉換存在困難，以往的觀念里房產通常作為老人遺產進行傳承，而當下將房產抵押換取養老金并不是每位老人都能接受輿論沖擊；三是房屋反向抵押必然面臨大量的房屋處置工作，而相關的金融機構及評估機構目前未有全面的配套制度。

    

    
 中國“重房產”的居民財富配置結構一定程度上抑制了老年財富管理的空間，而發展“住房反向貸款/保險”的補充養老模式可以通過發揮住宅房屋的資本屬性緩解養老壓力。
 推廣住房反向抵押貸款/保險這種新理念下的“以房養老”仍需要：一是完善相關配套設施，健全住房反向抵押貸款/保險的相關法律法規，建立貸款者條件、抵押房屋等的評估標準；二是綜合選擇經營主體，可采取綜合多個主體的組合經營模式，如由社會保障機構出資或貸款機構為政府授權、銀行進行房屋評估與處置、保險公司負責申請人資格審核，政府為反向抵押貸款的推廣提供堅實保障，混合經營創新“住房反向貸款/保險”金融保險產品。

    

    
 養老信托：用靈活創新的制度安排滿足老年需求

    

    
 信托公司作為養老服務金融產品的提供者之一，近些年紛紛開始嘗試發展養老信托，但具體實踐中依然存在著政策不明確、投資門檻高、服務不全面等問題。目前居民端參與養老信托的主要模式包括：養老金融信托、養老消費信托。
 養老金融信托注重的是養老財富的管理，養老消費信托則更聚焦廣泛的養老消費。
 養老信托以其靈活的制度，能夠較好滿足老年人全服務的需求。

    

    
 第一，養老金融信托主要目的在于實現老年財富的保值增值，信托收益轉向用于滿足養老需求。國內首款養老金融信托產品是由外貿信托與興業銀行私人銀行在 2015 年 9 月合作推出的，起投金額 600 萬元，借鑒“家族信托”設計架構，并設立 3 年封閉期；同時，在信托產品利益分配上則采取類似年金的方式。養老信托產品的養老屬性主要體現在信托受益人按規定首先須是老人，在考慮財富傳承安排的基礎上，以老人的養老訴求為核心前提。

    

    
 第二，養老消費信托的養老屬性則不限于財富的分配與傳承，而更注重受益人特定的養老消費目的，如家政、護理、醫療、心理關懷等。養老消費信托的目的可伴隨老年人消費形態的不斷變化而延伸，如社交、旅行。疊加銀發經濟崛起的背景下，降低委托人設立養老信托門檻、健全養老信托財產登記制度、完善和細化針對養老信托產業的稅收優惠等政策，或進一步激發老年消費市場的潛力。

    

    
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 養老產業：

    

    
 基于PPP、REITs模式的融資模式創新

    

    
 養老產業本身具有特殊性，前期資金需求大，項目運作周期較長，盈利能力不確定性較大，這與社會資本往往要求在短期看到利潤與成效存在矛盾。

    

    
 分機構來看：銀行是現階段養老產業債權融資的資金主體，但限于銀行對資金安全性、貸款主體信用度的要求，所提供的貸款項目偏向于投資建設期的重資產項目，輕資產運營企業難以提供相應重資產抵押物，導致養老項目運營前期的資金缺口難以通過債權融資方式解決。私募及風險資本則存在與養老產業“長周期微利”屬性時限上的矛盾，私募及風險資本以財務投資為主，現階段私募基金以“3+2”年限為主，政府基金稍長一些，但這對于養老產業通常以 5～10 年項目盈虧平衡期來說，產業融資周期依然不夠。而對于上市公司而言，存在短期業績壓力與養老產業長盈利周期的矛盾。養老產業前期整體財務報表以虧損為主，上市公司每季度有公開財務數據的披露要求，
 且面臨若是 3 年連續虧損即退市的監管規則，這導致主板上市企業布局養老產業趨于謹慎和理性。

    

    
 養老產業PPP項目需政府重點引導

    

    
 “穩投資”之下需要進一步調動社會資本投資的積極性，政府和社會資本合作（Public-PrivatePartnership，簡稱PPP）融資模式對緩解地方政府資金壓力及養老產業融資具有重要意義。

    

    
 第一，
 政府可通過提供資源的方式降低企業經營成本，比如提供土地資源。
 土地是養老產業前期需要花費大量成本解決的問題，成為制約發展的重要因素之一。這個問題民間資本或許難以解決，卻是政府資本的優勢所在，加強政府的帶頭作用有助于該產業突破這一瓶頸。政府可通過劃撥國有土地或折扣出讓土地進行養老地產專項使用，或按土地的開發成本價入股，諸如此類的方式不僅解決了養老產業的土地問題，同時也降低了民間資本的投資風險，并緩解了政府進行產業扶持的財政負擔。

    

    
 第二，
 政府引導社會資本建立多維度的產業評估體系，吸引不同屬性的民間投資。
 養老產業 PPP 項目在經歷 2017 年融資數量頂峰后，目前回落穩定在 170 個/月的水平，主要原因在于入庫門檻的提高和監管力度的增加。養老產業 PPP 項目投資周期長，難以準確測算回報且付費體系尚不完全，使得社會資本參與程度有限。針對此問題，或可通過政策引導建立配套的產業評估方式、實現更靈活的出資比例及透明的利益分配機制，進一步推動養老產業 PPP 模式的完善，從而吸引更多的社會資本，實現參與主體的多元化。

    

    
 養老REITs緩解短期盈利與養老產業長周期的矛盾

    

    
 從美國經驗看，通過 REITs 將養老地產證券化，加快了養老地產開發的速度，帶動了更多的社會資本投入養老產業發展。這其中，美國前十大養老社區的投資商中超過一半是養老 REITs。REITs 模式具有本身能調動多方資源方參與的屬性，在美國養老 REITs 的發展經驗中，該模式實現了由投資商/開發商/運營商在養老地產投資/開發/運營的不同階段分工合作，開發商通過養老地產開發獲取開發利潤，養老 REITs 通過長期持有資產獲取穩定的租金收益和資產升值收益，養老運營商采用輕資產模式，賺取管理費及剩余收益分配。在開發利潤、租金收益、資產升值、經營管理收益分離的同時，也實現了不同階段風險的分離，這與養老機構一般回報周期較長，需要長期限且低成本的資金作為支持的要求，非常匹配。

    

    
 經過近 20 年的發展，我國 REITs 相關產品及法律法規日趨完善。2020 年 4 月 30 日，我國境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式啟動。截至 2021 年 11 月底，我國已發行了兩批共 13 只公募 REITs，相關的法律法規、架構搭建模式及相應的復合型人才等都已初步到位，為下一步養老地產 REITs 的推行打下扎實的基礎。

    

    
 REITs 具有流動性強、投資門檻低、投資收益穩定、投資風險小等優勢，且可以在證券交易所上市交易，將原本流動性低、資金占用大的固有資產轉變成為可以在金融市場上市交易的流動性強的資產，為解決我國養老地產融資問題提供方向。

    


    

    


    


    

    
 
    
  
    
   
    
    
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      李迅雷
     
    
    
    
    
    
     
    
    
    
   
    
   
    
    
    
     
    
      清華大學互聯網產業研究院產業轉型顧問委員會委員，現任中泰證券股份有限公司首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長。從事宏觀經濟、金融與資本市場研究20多年，曾是上海市13-15屆人大財經委委員；曾先后任國泰君安證券總經濟師兼首席經濟學家、海通證券副總經理兼首席經濟學家。編著、翻譯經濟及證券類書籍多部，并在各類學術性刊物上發表論文、研究報告百余篇，所主持各類課題曾多次獲獎。作為最早從事國內證券市場研究的人士之一，曾多次被權威媒體推選并賦予“本土杰出研究領袖”、“上海市十大青年經濟人物”、“滬上十大金融創新人物”、“年度最佳首席經濟學家”等榮譽。
     
    
     
    徐 馳：中泰證券高級策略分析師
    
    
    
   
    
  
    
 
    

    

    
 
    
 

    

    

    
 
    內容來源｜《清華金融評論》2022年2月刊
    
 
    文章來源｜李迅雷金融與投資
    
 
    （ID：lixunlei0722）
    
 
    編輯｜段文秀
    
 
    審核、責編｜楊帆
    

    


    


    

    
        

    

    

    
    
    

    


    
    
    
    
    

    






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