李迅雷：核心資產荒時代的資產配置思路｜產業轉型顧問委員聲音

以下為李迅雷演講全文（未經審定）：

在全球疫情的影響下，全球經濟依然帶有很大的不確定性，這樣的不確定性會增強我們的各項風險，在這種背景之下首先我簡要分析一下全球經濟走勢，接下來談一下中國經濟第四季度以及明年的走勢，以及相應的機會。

疫情使得全球經濟復蘇緩慢，最近美國疫情再度爆發，日增新冠病例超過 10 萬人，今晚美國總統大選的結果會公布，又會引發哪些問題？哪些亂象？我們現在非常擔憂，雖然大選即將揭曉，但揭曉之后會不會出現新的動蕩？

總而言之，我們對疫情要充分的重視，到目前為止全球既沒有特效藥，新的疫苗效果如何也有待于驗證，但是在這個過程當中，隨著冬天即將來臨，使得全球的一些疫情國再度爆發，病毒傳播系數 R0 再度上升，這個既在我們的預料之中，我們本身就預料到冬天降臨之后疫情會再度爆發，同時又在意料之外。

什么叫意料之外？就歐洲、拉美及印度等諸多國家而言，發現它們的管控能力很差，過去人們引以為豪的那些模式，即小政府、大市場，在疫情之下不堪一擊，我們確實要對全球經濟增長的模式進行反思。美國從以往來講，由于經濟衰退使得失業率大幅上升，要恢復要很長時間。我認為經濟即便復蘇也是弱復蘇，不可能是“V”型的，更可能是 “L” 型的走勢，所以衰退容易復蘇難，美國今后的增長潛能不足，源于過去很多行業研發投入的不足。

根據貨幣基金組織預測，中國今年 GDP 增速是 1.9%，明年要超過 8%，美國今年會縮水 -4.3%，明年是 3% 以上正增長。但正的增長的邏輯我們應該要清楚，它實際上是在坑底下往上爬，還沒到地面，看上去同比數據是正的增長，實際上它還在地平線以下的水平，所以并不樂觀。全球經過來講中國一枝獨秀，其他主要經濟體今年是負增長。

為什么疫情這么嚴重，經濟這么差，美股為何能創新高呢？盡管最近已經從新高回落了。主要是因為有無限量的 Q1 量化寬松，又有非常激進的財政政策，財政赤字率到 15% 以上，中國今年預算財政赤字率 3.6%，跟美國相差巨大。說明我們這輪疫情中并沒有用足力氣拉經濟，但美國、歐盟基本上把能夠用的已經用完了，接下來疫情再度爆發，他們能夠用的貨幣工具越來越少，因為已經是零利率和負利率了。

股價的上漲一方面由于疫情使得美國的政府大量財政補貼，補貼增加老百姓的收入，同時消費由于疫情原因又大幅減少，于是居民多出來的錢進入股市；此外，美國經濟也是非常分化的，主要的大市值股票都屬于科技類、互聯網類的，所以疫情對這些巨無霸所產生的負面效應比較小，正面效應反過來又是比較大。

股市與經濟之間的背離，原因眾多，一定要透過它的現象，它的本質原因還是由于經濟下行，補貼增加，然后在結構分化的時代，大市值股票有更多的話語權。我估算了一下，今年前三季度納斯達克漲幅最大的前 20 個股票貢獻了美國納斯達克指數漲幅的 97%，中國的創業板前 20 個股票貢獻了整個創業板指數漲幅的 94%，所以當今資本市場是靠少數個股拉動指數增長。

美國經濟、歐洲經濟走弱的原因是什么呢？我覺得都是深層次的問題，而不是表面的問題。其中一個很難解決的問題，那就是二戰結束到現在為止，全球性的和平已經持續了 75 年時間，在這 75 年時間里，游戲規則不變導致結構的分化、扭曲，由此那些深層次問題在外部的體現就是騷亂，就是美國收入差距過大之后底層老百姓對于現實的不滿，這個根本原因是長期存在的。有沒有解決辦法？當然有，但是很難解決，還是要通過改革解決，改革是觸動利益的。

美國現在 1% 的最富階層擁有全國近 40% 的財富，10% 的富人擁有全國接近70%的財富，這樣的現象不僅在美國，歐盟、印度、俄羅斯等那些全球主要經濟體也存在，所以這樣的話，就在游戲規則不變的情況下分化自然而然會產生。我認為和平就是在既定規則下長期的重復實驗，和平游戲規則不變。比如在座的每位都給你 100 元，假設每個人的口袋里只有這 100 元，絕對平均分布的，但游戲當中每個人拿出 1 元來隨機給另外的人。這樣的游戲持續 2 萬次之后，最終 20% 的人擁有 50% 的財富。

所以，即便起點是在同一起跑線的，游戲規則也是完全公平公正的，但是結果還是導致了分化。更何況現實來講游戲規則是不公平、不透明的，每個人的起點也不一樣，自然而然社會財富的分化越來越嚴重，要解決這個問題必須要改革，但是美國沒有時間解決這樣的問題，這就使得全球的矛盾進一步的加大，全球的貧富分化進一步的擴大，結構性問題根深蒂固，社會的階層固化，收入代際傳承的彈性增大。

所以今后經濟增長乏力。因為消費的主體是中間社會階層，中層和高層社會差距在擴大，怎么有能力消費呢？所以這個問題要解決，改革是觸動利益的，所以歐洲和西方是處于無解當中，這個是深層次原因。這種深層次原因結果導致了全球經濟步入到低增長的局面，經濟速度放緩負增長，甚至衰退，全球政府為了讓經濟平穩不斷加杠桿，政府加杠桿、企業加杠桿、居民加杠桿，整個社會處于風險當中，黃金作為避險工具在這樣的環境下是長期持有的邏輯。短期的東西往往是表象，深層次的問題是我們作為市場配置里面避險資產的一個主要工具。

大選對美國經濟影響也帶來了不確定性，現在到底是拜登上還是特朗普上，馬上要見分曉了。但是見了分曉之后又能怎么樣？問題還是存在，沒有一個黨派通過輪流執政能解決這樣的問題，從理性角度來講，拜登當選可能更有利于美國經濟的發展，但是也沒法解決這樣的根本性問題。

所以，全球經濟實際上處在一個比爛的時代，而不是一個比好的時代。在這種背景之下中國經濟只有穩住，中國在全球的排名就有望提升，從前三季度來講，中國經濟增長在全球一枝獨秀，恢復非常好，實現了正增長，但是依然還是有下行的壓力。因為畢竟全球的疫情還在蔓延，各個行業的分化還是非常顯著，新興行業、信息服務業、電子、通訊設備增長都比較好，傳統行業像有色金屬、鋼鐵和傳統服務業表現都比較差。

不少人一直在期望出現新周期，但估計是沒什么周期，因為我們過去太多的逆周期政策，使得周期被平滑掉了，隨著人口老齡化，全社會杠桿率的不斷提升，經濟增長的動力還是不足。從近期拉動經濟的“三駕馬車”來看的話，除了出口是超預期的，投資和消費都是低于預期的，我們本來期望今年有新基建的拉動，但實際上新基建所占的比重還是比較小的。房地產在 7、8 月份表現還可以，到了 9、10 月份，所謂的金九銀十階段，開發投資和銷售數據令人失望，說明房地產這駕馬車也不能一直用下去，今后地方政府的財政壓力也會不斷加大。

總體來講，今后政策應該不把經濟總量增長當作一個主要目標，現在也提出把高質量增長作為目標，這次五中全會的公報上也沒有提出十四五的經濟增長目標，所以現在的財政政策，還提出政府部門要緊財政，貨幣政策方面，易綱行長在前不久也講了，要讓貨幣政策在盡可能長的時間內回歸常態，要讓老百姓的錢更加值錢，也就是說，能不放水就不放水，能夠在多長時間內不放水就不放水，因為 M2 已經太大了，超過美國加歐盟之和。今后一旦外循環受阻，我們還是面臨通脹的壓力，放水過猛后患無窮。

如今，我們不僅要實現十四五目標，還要實現 2035 年的遠景目標，還有 15 年時間，要細水長流，不要期望財政政策會非常積極、貨幣政策會大幅寬松。

總體來講，GDP 增速還是處在長期下行的趨勢當中，估計明年一季度達到高點，因為同比會達到高點，但從環比來講，目前已經有存在增速放緩的跡象。這也是正常的，因為中國經濟經歷了 30 年的高速增長之后，2011 年以后經濟回落，回落的原因是人口老齡化、經濟結構問題突出，故“五中全會”公報提到要走共同富裕的道路。因為當前城鄉差距、居民的收入差距也都是比較明顯的，給經濟也帶來了負面影響。中國作為全球的這樣一個人口大國，我們與全球經濟中所出現的問題存在一定的共性，那就是老齡化、收入差距擴大、經濟結構存在一定扭曲等，這也是我們為什么一直提倡搞供給側結構性改革的根本原因。

這一輪經濟下行開始在 2018 年，并不是因為疫情導致經濟結構下行，在中國經濟沒有疫情的情況下已經經歷了 9 年的下行期了，下行過程中自然缺少整體性的趨勢向上機會，即大牛市很難出現。我們要把握的是什么機會呢？應該是結構性機會，應該是分化帶來的機會，所以這種把希望寄托在經濟見底反彈，把希望寄托在疫情過去之后，新一輪上升周期的開始，都是不現實的。我們一定要回到沒有疫情的情況下中國已經面臨的是什么問題的思考上，疫情改變的是斜率，并沒有改變下行的趨勢。

當全球經濟處在一個比爛的時代，中國經濟雖然也在下行，但比起美國、歐盟、日本，包括新興市場當中印度要好了很多，這就是我們的制度優勢，我們管控能力的加大之后可以避免很多風險，使得經濟運行在一個安全的區間里面。這是我講的，對中國經濟的判斷。

同時來講，作為大類資產配置來講這個邏輯應該因時而變，我們在不同的階段，不同的時代，應該有不同的投資邏輯，有資產配置比例的調整。比如從 2000 年以來，房地產是中國市民家庭的主要配置資產，配置比例也比較高，這應該是合理的，因為中國是處在城市化的加速階段，大量的農村人口到城市。隨著城市化水平增速的下降，經濟增速下降，存量經濟特征是越來越明顯，所以我提出來在存量經濟主導下的投資應該具備三大特征，對應的是三大思維。

第一，強者恒強，資產配置上要抓大放小，重高端輕低端。過去幾年，至少從 2018、2019 基金公司的產品業績普遍都跑贏了大盤，那是為什么呢？那是因為在分化的時代我們基金公司注重于價值投資，所配置的資產恰好在理性階段，而這部分大的資產原先的估值相對便宜，因為交易不活躍，所以它們估值相對低?，F在交易越來越活躍了，所以可以享受到流動性溢價，故公募基金業績好帶有普遍性。特殊性的方面，比如華安在眾多基金里面的業績是領先的，說明它還有獨特的優勢，這是強者恒強。

第二，此消彼漲，傳統的產業在衰弱，新興的產業在崛起。為什么我們給銀行地產股給得那么低，是因為給了科技、互聯網、通訊電子這么高的估值包括食品飲料都給那么高的估值，給了周期性的行業這么低的估值，說明現在是此消彼漲的階段。

第三，優勝劣汰，一定要買好公司。什么叫好公司？每個人的理解不一樣，應該買的是未來的好公司，不是現在的好公司，所以在這方面也是，專業投資者在尋找好公司方面的能力較強，而不是類似個人投資者那樣去炒題材、概念，這是存量經濟下的一個很大特征。

改革開放之后，中國經濟經歷三個階段，第一階段是短缺經濟時代，通脹的特征明顯，第二階段是過剩經濟時代，商品價格下跌，資產價格普漲，第三階段就是現在，即核心資產荒的時代，所以我們現在面臨優質資產的稀缺，PPI 在下走。所以每個時代都有每個時代的特征，我們現在要配置的就是核心資產。我在 2018 年 11 月份寫了一篇文章，題目叫《買自己買不到的東西》，在這篇文章中我提出來“黃金也是核心資產”，美國現在實物黃金很難買到，因為它畢竟相對稀缺，這是配置核心資產的基本邏輯。

在次貸危機爆發之前，中國的 M2 不算大，全社會杠桿率也不高，所以，那個時代優質資產很多，資金相對少，如 2006 年 M2 的規模才 36 萬億元，屬于“錢荒”，于是我寫了一篇文章叫《買自己買不起的東西》。次貸危機之后，M2 大增，投資高增長，資產規模也大量增加，但資產回報率在下降。隨著經濟增速下行，存量經濟下的分化特征顯現，核心資產的價值提升。如各行各業的頭部企業、品牌消費品的生產企業、擁有核心技術專利的高科技企業、互聯網壟斷性企業等都成為核心資產，值得配置。

大類資產配置來講，房地產作為傳統的配置資產，占居民家庭的資產比例達到 60-70%，應該要減持，但是否所有城市或地段的房產都減持？實際上還要看地理位置，如上海中心地段的房子非常稀缺，恐怕不應減持。上海最近這么多的科創板上市，意味著上海又產生了很多富豪，富豪的收入增加對上海的房價又有支持作用；杭州、深圳等也是如此。

以廣州、深圳為例，近兩年人口的流出量巨大，流入量也巨大，總體來講還是凈流入。實際上是農民工大量流出，高端人更大規模流入，收入高的人進來，收入低的人出去，對房價當然也是有支持的作用。我覺得研究人口流、貨幣流、貨物流、信息流，對投資房地產也是一定的指導意義。從全國來講，房地產高配置時代已經過去了，我們應該要配置金融類的資產，黃金也是準金融類的資產。

這些年來，黃金跟白銀之間的價差是在擴大的。中國在鴉片戰爭之后向帝國主義列強賠付的都是白銀，因為中國很長時間里，是銀本位的貨幣體系，現在來講央行儲備的是黃金，不是白銀，所以白銀更具備商品屬性，黃金更具備貨幣屬性。研究黃金不僅要研究它避險的功能，還要研究它的投資功能，即它跟其他類的金融資產有它的共性。

在目前的疫情和某些去中國化思潮之下，首先要研究通脹問題，目前大家都講糧食安全、能源安全，在全球如果出現極端情況的下，糧食、能源短缺的情況會不會發生呢？因為中國是全球最大的原油進口國，中國對原油的依賴度 73% 左右。

第二人民幣匯率，人民幣的匯率到底怎么來看？我覺得人民幣作為一個國際貨幣來講它的地位應該是提高的，但是我認為人民幣還是不具備長期升值的基礎，在當年人民幣在預期貶值的時候，央行說“人無貶基”，如今，資本項下還不能自由兌換，M2 余額巨大。故我認為匯率基本上在 7 左右，屬于比較均衡的水平，所以，“人無升基”。但是未來全球所持有的人民幣比重會上升，故買人民幣黃金應該也是個機會，今后中國對黃金的定價權會提高。

我一貫以來強調的觀點黃金不僅是避險工具，同時還是投資品。我在 2016 年的時候寫了好幾篇文章看好黃金，人家都反駁我，我在微信公眾號發了《換美元不如買黃金》，很多人說黃金以后要被比特幣取代了，人民幣會大幅貶值，所以換美元是應該的。之后我又寫了一篇《再論換美元不如買黃金》，大部分讀者還是認為我錯了。所以要說服別人很難的，唯有未來的價格趨勢來證明你到底說對了還是錯了。

從歷史維度看，在貨幣持續泛濫的大趨勢下，配置黃金還是對的，因為黃金的供給量很小，迄今全球地上、地下的黃金加起來總量只是一個 21.3 米長、寬、高的立方體，就能把全球的黃金堆在那里了，所以供給量是有限的，而全球發行的貨幣是無限量的。

布雷森體系解體之后，美元與黃金脫鉤，美元對黃金大幅貶值，而全球新興市場貨幣對美元又大幅貶值?，F在格局有沒有發生變化呢？還是沒有發生變化，將來美國還有什么路可走呢？因為改革是長期而艱巨的任務，既然改革很難，還是搞赤字財政、釋放無限量的流動性。當然拜登上來可能會好一點，有助于美元走強，但因為每個總統上來會選擇可行性強的路，或者只剩下幾條路可以走。故今后放水還是大概率事件，這有利于黃金等金融資產價格上漲。

美國從 1971 年至今黃金的漲幅超過股票，當然股票的分紅沒有算上，如果算上股票還是第一，但至少黃金的漲幅遠遠跑贏房地產，房地產的漲幅遠遠跑贏通脹，最慘的就居民收入增長緩慢。所以持有紙幣的風險是最大的，因為收入的增長很慢，還是要把它配置出去。

但是我們不能看現在表象，現在美國股票漲的時候，黃金也漲，美國股票跌了黃金也跌，但這只是一個短期的現象，當前這個階段更加體現出黃金的投資屬性，如果不發生危機，則黃金還沒有體現出避險屬性。如果把歷史拉長之后，黃金與貨幣泛濫的相關性會更大，所以我們的目光不要太短淺了。比如，2016 年下半年我一直在鼓吹買黃金的時候，黃金非但沒有漲反而下跌，到 2017 年也沒漲，一直到 2018 年 10 月份才開始上漲，所以作為資產配置邏輯，不要在乎今天的漲跌，大類資產配置通常要看得更加長遠。

我作為一個研究宏觀的人來研究一個具體的商品肯定是不專業的，所以我的報告只是拋磚引玉，后面有更加專業的人士給大家做報告。謝謝大家！