清華大學互聯網產業研究院產業轉型顧問委員會委員，中泰證券首席經濟學家
近來對于通脹或通縮的爭議頗大，甚至有觀點認為將面臨滯脹。雖然我不太認可會出現通脹，但也沒有斷然否定出現通脹的可能性。因為未來經濟總是存在不確定性，是否會出現通脹或通縮，無非就是一個概率判斷問題。但從全球各國的經驗數據看，經濟增速低的發達國家，在貨幣政策刺激下發生通脹的概率卻很低，也就是說，通脹從某種意義上看，它并不僅僅是貨幣（供給）現象，更是一種經濟（需求）現象?；谝酝涷灒姨岢龅囊恍┎孪牍┯懻?，未作實證分析。
通脹并不是貨幣超發的唯一表現方式
通脹直觀理解為物價的變化，反映了宏觀經濟體中總供求關系的變化。貨幣理論認為，貨幣供給超過需求將引發通脹，故弗里德曼認為通脹是一種貨幣現象。疫情爆發以來，主要經濟體都在大肆投放貨幣，中國的M2增速也超過了11%，由此來推理，通脹必將出現。
但是，就國內而言，5月份PPI為-3.1%，CPI則從2月份的5.4%降低到了2.4%。對此，有人認為通脹將在今后會出現，隨著全球經濟復蘇，貨幣超發效應會體現在物價上漲上。那么，如果經濟遲遲不復蘇呢？因此，通脹發生還是有前提的。
如我之前文章的觀點，貨幣超發不僅影響物價，還會影響金融資產價格。根據費雪方程式，MV=PQ，擴展為MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…其中P為某種商品價格，F為某類金融產品價格。如美國在這次疫情之后，4月份CPI環比負增長，但股市卻出現了技術性牛市。
因此，影響物價的因素很多，貨幣只是其中一個因素。2018年我們專門寫了一篇報告《通脹如何看，通脹影響誰》，認為影響通脹的主要有以下因素：
1、工業原料價格：根據細分產業鏈的成本驅動因素，影響通脹的上游原料主要有：原油、煤炭、水泥、鋼鐵、有色金屬。原油的影響力與領先性最強，鋼鐵和有色的可一定程度相互替代。2、農業供給：受季節性影響，若豬肉和蔬菜在淡旺季的價格環比明顯異于往年同期水平，往往是價格拐點的信號。3、政策影響：受環保限產及供給側改革影響，2015年后PPI波動較大，如需求面好轉，則對價格上升有更強的彈性。4、貨幣供給與經濟增長：經濟增速較高時，M2增長/GDP增長應保持在一定水平附近，若超過這一水平，說明貨幣超發，PPI隨之上升，反之亦然。5、產出缺口：當產出缺口為正值時，代表當下需求過大，超過長期產出水平，帶來通脹壓力；反之則帶來緊縮壓力。
可見，影響通脹的因素很多，遠不止貨幣流量這一種因素。如日本長期以來的貨幣擴張規模都很大，且實行負利率，但通脹率卻始終很低，在日本，通脹已經成為一種奢望。
貨幣流向或可解釋通脹率較低的原因
這輪疫情實際上是讓經濟停擺，它不同于2008年的次貸危機，畢竟次貸危機只是金融危機，日常社會和經濟活動不受影響，只要貨幣供給增加，經濟就能恢復正常。但疫情導致人們日常的社會和經濟活動受阻，即便美聯儲釋放無限量流動性，美國財政部大幅度補貼企業和居民部門，都不能讓實體經濟恢復活力。
4月份美國個人儲蓄占可支配收入比例上升至33%，為有數據記錄以來的歷史高位，儲蓄率的飆升，源于政府的一次性現金補助和失業救濟金發放，如推出的CARES法案，對失業人口的補貼幅度甚至比他們未失業前的收入還高，抵消并超過原有的工薪收入，同時，由于服務業遭受疫情打擊最大，相應消費的減少，使得儲蓄相應增加。
那么因消費減少而增加的收入又去哪里了呢？從Yodlee披露的數據來看，美國政府針對疫情推出收入補貼法案，以允許人們在由于冠狀病毒而被迫經濟停工期間繼續支付賬單，而消費者反過來又用大量的錢在股市進行投機。年收入在35,000至75,000美元之間的人們在收到收入補貼后，股票交易量比前一周增加了90％；年收入在100,000美元至150,000美元之間的美國人的交易量增加了82％；而收入超過150,000美元的美國人的交易頻率則增加了約50％。
美國股市三月份暴跌，三大股指跌幅超過30%，進入所謂技術性熊市，四月份大幅反彈，漲幅超過40%，進入所謂技術性牛市，屬于很典型的資金驅動型市場。
再看看中國股市，我國今年前五月A股市場的新開戶個數與去年同期幾乎持平，為644萬個。在新冠疫情背景下，開戶數還能與行情較好的去年上半年幾乎持平，說明個人投資意愿還是比較強。此外，前5個月公募基金募集資金規模超過8000億元，創同期歷史新高，其中權益類基金發行規模超過5500億元。
因此，在這輪對經濟的負面影響遠大于次貸危機的疫情，中國及歐美股市的跌幅卻遠小于次貸危機時股市的跌幅，納指還創了歷史新高。
從居民部門的負債看，美國居民的儲蓄率創歷史新高，而中國居民的杠桿率增速則出現了下降。如今年前5個月新增住戶貸款額比去年同期下降14%，1-4月份房地產銷售額同比下降18.6%。當然，房地產的銷售額的下降，與疫情關聯度比較大，但居民新增房貸規模自2016年達到最高額后，這些年一直沒有再創新高，也說明房地產的周期已經從上行趨勢轉為下行趨勢了。
而且，住戶部門的短期貸款增速也在回落，說明居民加杠桿的意愿下降，與消費增速下滑一致。但同時又出現了一個奇怪的現象，即奢侈品消費增速大幅上升。根據阿里拍賣提供的數據，2020中國3月奢侈品銷售額同比增長超100%，月環比增長超50%，與全球奢侈品行業銷售額萎縮近三成的現狀形成強烈反差。LVMH首席財務官表示，從3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中國的大多數門店銷售出現同比增長，4月份勢頭更猛，有些品牌甚至超過了50%。
這是否意味著，盡管央行大放水，但貨幣的流向卻沒有大比例地流到實體或中低端的消費品領域，卻大比例地流向了資本市場，或者流向高端消費品領域。從居民收入分層結構看，流向高收入組的規模要明顯超過中低收入組的規模，即水往“高處”流。
因此，資金流向的結構可以表明，推動PPI和CPI各項權重上行的資金比重并不高，故通脹的概率就會比較低，甚至不排除出現通縮的可能，如果經濟難以復蘇的話。實際上，在疫情爆發之前，全球經濟已經出現了減速趨勢，疫情只是加速了這一趨勢，難道僅僅通過刺激政策就可以抵消疫情的影響，甚至扭轉經濟頹勢？
從貨幣流向的長期趨勢看，也不支持通脹率上升的邏輯。例如，2016-2019年，我國高收入組的可支配收入累計增長29%，中等收入組累計增長19%，而CPI主要反映的是中低收入家庭的消費價格指數，這部分群體的收入增速過去幾年明顯放緩，這次疫情將更使得他們的收入增速下降，甚至出現負增長，導致有效需求不足，通縮壓力加大，通脹從何談起？
發達經濟體和制造業大國是否都不會出現高通脹
從過往的數據看，發達經濟體（人均GDP超過3萬美元）很少出現高通脹的案例，甚至還面臨通縮的壓力。例如，美國在過去50年里，除了70年代到80年代初出現過高通脹之外，絕大多數年份的CPI都在3%以下。
日本、德國等發達經濟體的CPI也都很低，而且都非常穩定。這也可以解釋為何發達國家之間的匯率非常穩定的原因，如果這些國家的CPI很不穩定，且差距較大，那么，彼此的匯率就不可能穩定了。
發達經濟體低通脹的主要原因是，第一，經濟相對平穩，在貿易全球化背景下，利用自身國際化貨幣的地位，通過進出口貿易和移民政策來平抑物價和服務價格。例如，美國長期存在貿易逆差，通過擴大進口來保持國內商品價格的穩定，它甚至還指責中國輸出通縮，導致美國失業率上升。
第二，貧富差距擴大，導致總需求不足。貨幣代表供給，經濟代表需求，貨幣的供給存在扭曲，導致歐美中產階級數量減少。從需求角度看，當產出缺口為正值時，代表當下需求過大，超過長期產出水平，帶來通脹壓力；反之，當產出缺口為負值時，代表需求小于長期供給，帶來緊縮壓力。文獻研究表明，歐美的產出缺口對通脹有較好的領先性。
第三，導致有效需求不足除了貧富差距擴大之外，還有長期和平格局使得全球產能維持較高水平，以及人口老齡化導致需求不足。應該說，如今是人類歷史上產能最大的時代，也是人類壽命最長的時代，由此也使得產能過剩問題長期化。
中國雖然屬于發展中國家，但經過過去40年的努力，已經成為全球制造業規模最大的國家，雖然不是強國，全球十大工業強國分別是：美國、日本、德國、法國、英國、瑞典、韓國、加拿大、意大利、瑞士。這些國家那么多年來幾乎就沒有出現過高通脹。制造業大國或強國都具有巨大產能和核心技術優勢，本幣的國際化也是一種競爭優勢，兩者似乎都支持不會出現高通脹的邏輯。
相比之下，巴西、俄羅斯、印度等國雖然也有一定的制造業規模，但制造業的體量還是太小，而且巴西、俄羅斯都屬于資源大國，資源價格的波動大會導致其經濟波動大，故出現高通脹的頻率就相對高，與此相對應的是，匯率貶值幅度也很大。
我猜想，GDP增速、通脹和匯率的波動存在一定相關性，如中國在2010年之前十年，這三項指標的波動幅度要大于2010年之后十年；而在2000年之前的十年，更大于2000年之后的十年。隨著中國經濟增速的持續下行，通脹和匯率的波動幅度也隨之下降。
如今，疫情還是全球肆虐，作為全球規模最大的制造業國家，面臨的產能過剩壓力也是前所未有的。在前不久的國務院常務會議上，明確“為幫扶涉及近2億人就業的外貿企業紓困發展，在鼓勵企業拓展國際市場同時，支持適銷對路的出口產品開拓國內市場”，這意味著國內的商品供給規模將進一步擴大，而需求則不增反降（就業和開工不足壓力下居民收入減少）。
總之，認清大趨勢對于通脹或通縮的判斷至關重要，不能只看單月或單季經濟數據變化作為判斷依據。畢竟在全球結構性問題空前突出的背景下，今后全球經濟步入衰退的概率較大，經濟增速下臺階，需求被壓縮，廉頗老矣，尚能飯否？
