李迅雷
清華大學互聯網產業研究院產業轉型顧問委員會委員，中泰證券首席經濟學家
最近，攜程創始人梁建章的一篇《后浪沒了怎么辦——中國面臨的少子化危機》非常火，2019年出生率跌至有記錄以來歷史最低水平，僅達10.48‰——對于人口老齡化的趨勢，應該沒有任何爭議。那么，房地產的未來前景如何，究竟有沒有后浪呢？前期寫了一篇《疫情讓泡沫更剛性？》的文章，也引發了大家熱議，近期媒體邀請了我與《剛性泡沫》的作者朱寧教授對話，復旦管院也邀請我與宜居集團CEO丁祖昱博士對話，為此，我整理一下我與他們兩位對話的主要觀點。
從五個維度考證房地產“后浪”
決定房價的因素很多，人口變化確實是決定房價最重要的因素之一，因為房子主要是用來住的，人口老齡化、少子化會降低對房地產的需求，流動人口減少，會導致城鎮化進程的放緩，進而減緩城鎮房地產需求的增速。
我之前也多次提到：判斷中國城市化率將達到多少水平，不能只看我國城市化率與發達經濟體的差距，還得考慮人口老齡化水平，年紀越大，越不愿意流動，中國經濟的特征之一就是“未富先老”，因此，我對城鎮化的發展空間并不太樂觀，例如，從2011年起，城鎮化速度明顯放緩，過去城鎮化率每年平均提高1.4個百分點，2018-19年就降到1.06個百分點。
2021年后我國將步入深度老齡化
來源：WIND，中泰證券研究所
從經濟周期看，我國GDP增速自2010年出現反彈高點后，便開始回落，至今已經持續回落了10年，明顯是處在下行周期中。而房地產開發投資增速的回落也與GDP增速同步，在2010年達到33%的高點后，持續回落。但跌至2015年接近零的水平后，2016年開始反彈，不過幅度不大。今年估計為負增長。到今年3月末，房地產房地產開發企業房屋施工面積71.8億平方米，房地產廣義庫存持續上升。
房地產開發投資與GDP增速均在2011年開始下行
來源：WIND，中泰證券研究所
那么，為何開發投資增速回落而房價依然堅挺呢？因為影響房價的因素很多，除了我提及的五個維度外，還有消費升級、土地投資偏好等因素。此外，還有時滯效應，如美國房地產開發投資增速是在2000年見頂的，但房價是從2006年才開始下跌。
很多人看好房地產的一個重要理由是貨幣超發，但實際上，我國M2增速在2009年達到26%的高點后，持續緩慢回落。盡管回落，增速還是不低，而且高于居民收入增速。當然，居民收入也出現了分化，例如，根據國家統計局的統計公報，2016-2019年，高收入組的人均可支配收入累計增長29%，而中等收入組的累計增長只有19%，絕對收入和相對收入之間的差距均在擴大。
城鎮中等收入戶可支配收入增速低于M2增速
來源：WIND，中泰證券研究所
但是，中等收入群體應該是剛需和改善型需求的主體，中等收入戶的收入增速持續下降，不僅低于M2增速，還低于GDP增速，這對于房地產的需求端而言，并不是利好。例如，從新增房貸規?？?，2016年達到高點后，過去三年都沒有超過2016年的水平，估計今年會更低。
2016年后居民新增房貸規模下降
來源：WIND，中泰證券研究所
當然，2016年以來高收入群體的收入增速顯著提升，這也是支撐高端房產價格堅挺的重要因素。而且，按我們的估算，高收入群體的官方統計收入存在一定低估，因此，用房價收入比來衡量房價估值高低，會存在偏差，而用租售比則更加客觀些。
不可否認的是，目前我國各大城市居民住宅的租售比很少能超過4%的，大部分都在1-2%之間，如果再扣除折舊等其他費用，則租金回報率更低。從投資角度看，大城市住房的租售比逼近1%，租金回報率如此低，何言投資價值？從消費角度看，小年輕每月租房支出要占到消費總支出近50%，不堪重負。這種高房價與居民收入嚴重不匹配的扭曲現象，給未來經濟發展帶來很多弊端。
但不可否認的是，國內居民對于房地產的偏好卻勝過其他大部分國家和民族，這是否與中華民族的祖先為農耕民族有關？如根據央行的最新調查報告，擁有一套住房的家庭的總資產中住房資產的占比為64.3%，有兩套住房家庭的住房資產占比為62.7%，有三套及以上住房家庭的住房資產占比為51.0%。但我國城鎮居民家庭金融資產占總資產的比重偏低，比美國低22.1的百分點。
此外，住房市場經歷了20年的上漲，實屬全球罕見，這與我國經濟模式依賴“土地財政”有較大相關性。首先的房地產發展，直接加上間接貢獻，占GDP的比重在20%以上，對地方財政收入的貢獻也很大。因此，防止房價大起大落已經成為一大國策，地方政府也希望借土地增值獲得更多收入。
在房住不炒、不搞大水漫灌和防止房價大起大落的大政方針下，今后維持房價穩定的政策導向應該不會變，房地產作為中國經濟增長的重要支柱及居民家庭的主要資產配置，也決定了房地產市場不能接受大動蕩。
不過，這不改變房地產周期的下行趨勢，也就是所謂的“后浪”不會比前浪更高，而是“一浪更比一浪低”。這不僅是因為少子化現象，更是由于家產傳承原因，因為房子不是一次性消費品，也不像汽車那樣需要更新，它屬于不動產。當老人們過世之后，把房子傳給了下一代，代代相傳，那么，“后浪”還得經受“前浪”的反撲，更使得供大于求。
相較于管控較多的房地產市場，A股市場更能反映投資者預期，從A股市場上房地產板塊的估值水平看，其平均市盈率從2007年最高時的90多倍，下行至目前的6.9倍（前50大房企的房地產作為主業收入占比更高），處在歷史PE的2.2%分位，說明投資者對房地產板塊的配置越來越少。
A股房地產板塊的估值水平持續下移
來源：WIND，中泰證券研究所
配置同樣大幅下降的是銀行板塊，目前的平均市盈率也只有6.5倍，2007年最高的時候達到60倍。銀行與地產密不可分，這兩大板塊估值水平的大幅下降，還是反映出投資者對于中國經濟增速以及房地產前景的謹慎預期。相比之下，醫藥生物、通訊、電子、計算機板塊的估值水平則處在歷史的高位，反映了投資者對新興行業的樂觀預期。
A股銀行板塊的估值水平持續下移
來源：WIND，中泰證券研究所
而作為必需消費品的食品飲料行業，雖然屬于傳統行業，但估值水平卻仍在抬升。因此，當我國經濟步入到存量主導階段后，人口老齡化伴隨消費升級，醫療衛生、文化教育、休閑娛樂等需求上升，與發達經濟體的行業發展的差異化特性越來越同步了。
結構分化：既是風險，也是機會
當房地產的牛市持續那么長時間后，越來越多的人形成了對房地產的“信仰”，即相信房價只會漲不會跌，然后羅列上漲的理由：通脹、貨幣泛濫、改善型需求等。但為何股市卻總是跌跌不休呢？
1996年時我在深圳，當時我也想買房子，但很多人跟我說千萬不要買房，為什么呢？因為深圳房價走勢與香港一樣，新房買了之后都是高開低走的，買了就要套住。所以那時候買房的人很少，大家寧可租房也不買房。
故從邏輯上講，這世界上沒有只漲不跌的資產，也沒有只跌不漲的資產，只要把歷史拉長了，各種現象都會出現。但人們往往是根據過去和現在的套路來演繹未來，這在行為學里叫“思維定勢”?？纯慈毡痉康禺a泡沫的破滅，土地價格下跌了26年；看看美國房價下跌引發全球性的金融危機，說明凡事皆有可能。
但是，從2018年后，日本的土地價格又開始上漲了，而美國房地產復蘇得更早。因此，房地產行業隨著周期起伏，機會總是存在的。對于中國而言，這些年來，經濟增速依然名列全球各國前茅，但經濟結構的分化卻在加速，人口流、資金流和信息流等的流向變化與產業集聚，都會對不同區域乃至同一區域不同地段的房價帶來顯著影響。
例如，我國東部面積只有國土面積的20%，卻創造了全國54%的GDP，因此，規模經濟的特性就是集聚。未來城市集中度會進一步提升。根據世界銀行的案例歸納研究得出的結論，經濟密度增加一倍，生產率提高6%，而與中心城市的距離擴大一倍，利潤就下降6%。如今，中國經濟增速已經持續10年下行，粗放經營已經難以為繼，需要通過集聚和產業配套來降低成本。因此，各類生產要素的集聚以尋求最佳配置是大趨勢，人口有導向性流動正是順應這一趨勢。
從2019年的數據看，山東省凈流出人口為20萬；河北為零增長，天津、北京也是凈流出，遼寧人口繼續為負增長，那么京津冀及周邊區域還能繼續看好嗎？我認為，京津冀不同于長三角和珠三角，前者看，北京在發揮虹吸效應，導致“環京落差”，后者則出現輻射效應、協同發展，形成城市群。
即便如此，在“一體化”的區域，也存在分化現象，如長三角地區2019年浙江人口凈流入85萬，江蘇只流入2.5萬，安徽凈流入量為4.5萬。珠三角各大城市中，只有深圳、廣州、佛山、珠海、東莞等人口凈流入較多，其他大部分城市人口凈流出。而且，深圳凈流入人口數量也首次被杭州超越。
中國經濟板塊的集聚與分化
因此，從人口流向看，應該相對更看好“線”而非“面”，即更看好三條線：粵港澳灣區、杭州灣灣區和長江經濟帶，因為人口是在向這三條線上的核心城市集中，而非向更大的“面”上彌散。
最近看了一下我微信公眾號的“關注者城市分布統計”，這應該也屬于“大數據”了，按關注人數排序，其中排名前40的城市中，屬于杭州灣灣區的有：上海、杭州、蘇州、寧波、嘉興；屬于粵港灣大灣區的有深圳、廣州、佛山、東莞、珠海；屬于長江經濟帶的有成都、南京、武漢、鄭州、重慶、長沙等。
來源：李迅雷金融與投資（微信公眾號）
京津冀中，北京排名第二，而作為全國第三大直轄市的天津排名只在第13名，北京當然是人口、資金和信息的集聚中心，肯定是值得關注的重點投資城市。但西部地區的成都排名第6，重慶第12，西安第14，因此，這些“點”的房地產投資機會也非常值得關注。
今后，人口一定會朝著“新經濟”發達的城市集中，去年浙江凈流入人口超過廣東，杭州人口流入規模超過深圳，就是一個非常有說服力的案例，因為杭州信息產業更加發達，而成都、武漢、西安等高校資源集聚的中西部省會城市，在發展新經濟方面也具有較強的競爭力，會吸納更多的人口流入。
以美國為例，從去年3月至今，亞特蘭大房價漲幅為全美第一，已成為炙手可熱的科技港灣，多元化的人口構成和以創新為動力的生態系統，吸引了很多高科技企業和人才流入該城市。而美國西海岸圍繞著硅谷發展起來的那些高科技和信息產業所在城市，其房價也位居美國各大城市前列，如舊金山的房價超過紐約，為全美最高，此外，排名第三到第五的，分別是圣地亞哥、洛杉磯和西雅圖，均超過傳統的東部金融業發達波士頓。
在19世紀后期到20世紀初期，在貨運主要依靠河流的年代，美國中西部和東北部（密歇根州，俄亥俄州等州）因為交通便利、礦產資源豐富，成為了重工業中心，是當時的“世界工廠”，涌現了諸如汽車城底特律、“鋼都”匹茲堡和東北工業重鎮代頓市等繁榮地帶。但從上個世紀70、80年代開始，美國經濟轉型升級，新技術產業的興起，這些地方的工廠被大規模廢棄，蛻化為“鐵銹地帶”。
對中國而言，東北人口大量且持續地流出，其背后的原因還是在于中國重工業的繁榮期已過，我們似乎沒有必要去過度反思東北的衰落，因為在存量經濟下，此消彼長是鐵律。或許正是由于東北的衰落，才給了珠三角制造業的崛起契機?？傮w看，中國人口的流向已經從過去的從西到東，演變為從北到南。東南、中南、西南的發展機會大于東北、華北和西北。
歷史的演進都是伴隨著科技發展和進步而來，在工業革命之前，水運的便利性決定了城市發展前景；蒸汽機的發明和鐵路建成，讓礦產資源發達的地區出現大城市；如今，科技、金融和信息流越來越多地左右城市的命運，人口的集中度在提升，區域發展的不平衡性和差距都在拉動，房地產投資想必也要循這一邏輯展開。
從我國城市化進程的特征看，整體城鎮化已經步入后期，而大城市化則方興未艾，尤其要看好與時俱進的大城市。例如，雖然長期以來深圳的房價收入比總是全國最高的，但已經從2009年的36倍，略降至2019年的35倍，但全國的房價收入比，卻從2010年的12.5上升到了13.3倍。
這說明深圳十年前的房地產“市盈率”雖然高，市盈率卻沒有再上去，但房價仍漲了十幾倍，說明深圳經濟發展速度超乎想象。買房子和買股票其實是一個道理，即貴有貴的道理，A股中不少市盈率高的股票，反而漲幅高，市盈率低的股價反而會越來越低，核心邏輯還是在于對“未來前景”的預期。
為何新經濟成分高的城市，或與時俱進的城市房價就能上漲呢？因為房價與居民收入水平相關，信息技術、高科技產業的從業人員平均收入水平高，而大部分傳統產業由于出現產能過剩等，從業人員收入水平相對低。例如，剛公布的美國4月份失業率為14.7%，而4月份的從業人員時薪同比增速卻達7.9%？這是因為失業人員大部分是酒店、批發零售和建筑業，薪酬水平較低。
最近國內也有類似案例，如數據顯示，我國4月份土地市場量價齊升，300城土地成交均價創2018年以來新高；40個典型城市土地成交建筑面積和土地出讓金收入環比漲幅均超100%，同比漲幅超過20%；寧波、南寧、廈門、昆明、福州、佛山、徐州、紹興等城市平均成交溢價率超過30%。
從邏輯上看，交易量飆升是因為一季度交易清淡，屬于報復性反彈；而成交均價創新高，不見得是土地拍出新地王，而是三四線城市、差的地段不好賣，“頭部”土地反而好賣。就像白酒銷量下降、品牌白酒銷量上升是一個道理。疫情加速分化，窮者越來越窮，富者越來越富。剛需購房減少、改善需求購房增加，這與茅臺、五糧液股價創新高的道理是一樣，即高收入階層更加偏愛消費高端品牌商品，但中低收入群體卻減少了對可選消費品的消費。
因此，今后恐怕要防范三、四、五線城市的房地產投資風險，從2019年數據看，三線及以下的大部分城市人口出現凈流出，不少這類城市或許會面臨住宅供給過剩而需求減少的風險，因為人口在流出、資金在流出、企業在遷出。通過這次疫情，不難發現，不少傳統產業打擊很大，但新興產業、高端制造業、品牌類產品（服務）廠商卻反而受益。
我們正經歷當今這樣一個分化時代，人口在分化、居民收入在分化、行業在分化、企業在分化，此次疫情則加速分化，帶來新的風險和新的契機。
風險提示：全球政治、經濟及金融動蕩加劇
