委員聲音 | 李迅雷：負利率下的流動性危機

編者薦語：

本篇文章由清華大學互聯網產業研究院產業轉型顧問委員會李迅雷委員供稿。

李迅雷

中泰證券首席經濟學家、中泰證券研究所所長

本文轉自微信公眾號：李迅雷金融與投資（公眾號ID：lixunlei0722）

 

全球疫情爆發之下，經濟增速預期大幅放緩，引發人們對經濟衰退的擔憂，于是風險偏好下降，黃金作為避險工具，自然受到投資者追捧。但是，在過去三周內，美股暴跌，累計跌幅超過20%，而近期黃金價格也出現了大幅下跌，令投資者大跌眼鏡。一個比較合理的解釋，就是股市大跌導致流動性收緊——欠債還錢，黃金容易變現，于是被拋售。那么，在流動性短缺的表象下，會否引發十幾年之后的又一輪危機呢？

 

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為何負利率下也會發生危機？

 

回顧一下過去30多年的歷史，發現每一次美國發生股災時，聯邦基金的目標利率都處在相對高位。如1987年10月發生股災前，利率水平已經回升至7.25%；2000年美國的互聯網泡沫破滅時，利率水平回升至6.5%；2008年美國爆發次貸危機，之前聯邦基金利率是從2003年的1%回升到2007年的5.25%。

 

再看一下90年代初日本的房地產泡沫破滅，也與高利率有關，日本央行的目標利率從1986年的2.5%上調到了1990年的6%?；蛟S正是因為過去的諸多危機案例，各國金融當局似乎達成一個共識：高利率容易觸發金融危機，低利率或許可以避免危機。

 

 美國、英國、日本、歐盟央行歷年目標利率走勢

數據來源：WIND，中泰證券研究所

                 

如今，日本央行的利率水平已經降至-0.1%，歐央行的隔夜存款利率已經降至-0.4%，英央行的基準利率最近也下調至0.25%，三大經濟體的利率水平均處在負利率或接近零的水平。前不久，美聯儲把目標利率調降至1%-1.25%，3月16日又突然大幅降息至0-0.25%，并承諾7000億美元的資產購買，未來負利率可期。

 

從實際利率的角度看，西方主要經濟體都已經無一例外地實行了負利率政策。問題在于，負利率政策并沒有能夠讓經濟顯著回暖，2019年，美國GDP增速為2.3%，歐盟GDP增速只有1.4%，日本為0.7%，盡管2019年西方股市的表現不錯。

 

美國居民的主要資產是證券資產，就像中國居民資產主要是房地產一樣。我發現一個現象：不少公司在低利率條件下大幅借錢回購自己的股票，而不是用來投資實業。股價的上漲讓企業盈利增厚，從而又提高了分紅率，同時也讓投資者的資本利得擴大，形成財富效應，進而促進消費、創造更多的就業機會。

 

例如，波音公司的股東權益（凈資產）為-83億美元，而且2019年是虧損的，但它在2019年給股東分紅派息兩次，每次派2美元/股。又如，星巴克公司的凈資產也是負的，2019年五次分紅；當然，2019年還是盈利的，但2020年還能盈利嗎？隨著疫情在全球擴散，餐飲服務和航空業等服務業都受到沉重打擊，消費需求大幅下降。那么，原先的靠高負債提高ROE的盈利模式還能持續下去嗎？

 

從表象看，某些全球著名企業的ROE很高，但一旦企業的ROA（總資產收益率）低于融資成本的時候，做大資產負債表的盈利就無法持續下去了。假設美國股市十年繁榮所依賴的模式無法持續，那就變成了：資產價格下跌-財富效應消失-消費減少-失業率上升，最終加速經濟下行，并誘發金融危機。

 

因此，歐美經濟觸發危機的概率越來越大。如果說次貸危機是由房地產泡沫破滅引發的，那么，這輪可能爆發的危機會否是股市泡沫破滅所引發的？畢竟 美國 這輪 牛市已經漲了五倍。 次貸危機直接爆破的原因是金融工具的創新，而 這次會否是負利率和QE導致的企業資產負債表危機 ？

 

反思一下，高利率下的危機，是經濟繁榮導致的，是對經濟活動的高回報加杠桿；而低利率（或負利率）下的危機，是經濟蕭條導致的，是對低融資成本加杠桿。因此，不管高利率還是低利率政策，都不是應對經濟失衡的靈丹妙藥，治標不治本。

 

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疫情風險比金融風險更難管控

從美聯儲的舉措看，降息超預期，量化寬松力度也超預期，如此大力度地救市，只有在發生股災的時候才這么做！這分明不是來對付經濟衰退，而是在應對金融危機。此外，如果僅僅為了應對金融市場的流動性危機，那還簡單。問題是疫情導致了人口的流動性和貨物的流動性受阻，這才是貨幣政策無能為力的地方。

 

因此， 再寬松的貨幣政策也無助于疫情的控制，而 控制疫情才是應對當前危機的良藥。故 預判疫情趨勢可以作為決策者如何出政策組合拳的重要依據。但 美聯儲在貨幣政策上似乎慌不擇路，反而導致投資者產生悲觀預期。

 

我們在2月3日發布的《疫情拐點何時出現——基于數學模型的新冠病毒傳播預測》報告中，對新冠病毒的基本傳染數R0進行了測算，對采取嚴格防控措施后傳染系數的下降幅度進行了較為合理的推測，得出了我國疫情將在2月中下旬出現拐點，國內累計確診人數達到8.8萬的結論。

 

對于海外疫情的發展趨勢，我們的判斷是大概率失控。在《海外疫情失控的概率有多大？》一文中，我們認為，從流行病傳播模型來看，基本傳染指數R0要下降到1以下，才能控制疫情；而在其他參數控制得跟國內相同水平的前提下，人員的接觸頻率要比平時下降66%以上，這對不少國家的組織動員能力可能存在較大挑戰。

 

根據傳播動力學模型：R0 = kbD，其中k是一個有傳染能力的患者平均每天與易感人群的接觸次數，b是每次接觸傳染成功的概率，D是可以平均每個病人處于傳播狀態的天數。

 

雖然西方不少國家人口密度不高，彼此接觸機會相對中國要少，從理論上講，疫情傳播速度和范圍比中國相對要小。但西方國家的民眾可能比較排斥戴口罩，有些場合不適合戴口罩（如聚餐、集會等），導致b這個系數較高。

 

歐美大部分國家在疫情初始階段，政府擔心嚴格的防疫措施會影響經濟，且會遭到民眾反對，故難以實施嚴苛的管控舉措，如今亡羊補牢，為時已晚。而且，西方社會制度的特征是“大社會，小政府”；政府財力有限，只承擔有限責任，面對疫情的失控，往往有心無力。因此，現在確實很難判斷疫情何時能夠控制。

 

對于當前全球經濟而言，疫情從需求和供給兩端對經濟帶來了沖擊，對需求的打擊尤其大，因為疫情的爆發和擴散使得人們正常的活動都受到影響，如出行、旅游休閑、文化娛樂、餐飲聚會等，可選消費品和服務的需求大幅下降。近期油價暴跌，實際上就是對需求端萎縮的擔憂導致的。

而西方國家的經濟幾乎都是靠消費驅動的，當民眾感到政府難以控制疫情，則對未來的預期會更差，消費意愿就更弱。過去的歷次危機發生，也會導致需求萎縮，但這是收入下降的預期或現實導致的，而這次首先是疫情導致的，隨后將是收入下降和失業率提高觸發。

從供給端看，過去的歷次危機，都不會使得供給產生問題，因為產業鏈可以正常傳輸。而疫情導致了國內乃至全球產業鏈和供應鏈受阻，企業上中下游之間的產業鏈難以暢通傳導，導致國內乃至全球貿易大幅萎縮，企業難以獲得像以往那樣多的訂單，進而影響到就業。

 

因此，疫情風險比金融風險更難管控，而且，用金融手段來應對疫情，注定難以奏效?，F在唯一能奏效的，就是全球發生疫情各國盡快坐在一起共同商討，確定防控疫情的協同對策，建立人類命運共同體。這樣投資者才能樹立信心，擺脫恐慌情緒。

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經濟衰退的深層因素——

人口老齡化與結構固化

 

今年是二戰結束后的第75個年頭，也就是說，全球性和平時間已經持續了75年；而第二次世界大戰的爆發，與第一次世界大戰的結束相隔時間只有21年。在這75年里，人均預期壽命大幅上升，人口規模大幅增加，全球主要經濟體的老年人口大幅增加。

 

長期的和平給人類帶來了福祉，教育文化娛樂、醫療衛生保健體系越來越完善，生活質量大幅提高。因此，和平和美好生活是人類所向往和追求的目標。不過，從人類歷史看，變是一種常態，長期和平也會帶來人口老齡化和經濟結構扭曲等問題。

 

首先，伴隨著科技進步，因饑餓而病逝的大幅減少，導致全球人口數量大幅上升，如中國人口比1949年增加了三倍。人口老齡化，老年人口大幅增加，勞動人口相對少了，撫養人口相對多了，經濟增速自然放緩，也必然導致公共服務支出的大幅上升，政府的債務率大幅上升。

 

其次，長期和平意味著“游戲規則”的長期不變，由此導致了社會經濟各部門的“二八現象”普遍存在。

 

《二十一世紀資本論》作者皮凱蒂觀察資本/GDP的比例，發現在1700年以后的相當長時間內，英國、法國、德國的資本規模大約是GDP的6-7倍，直到世界大戰爆發之后，該比例才開始下降，最低到2-3倍。但戰爭結束之后，該比例又開始上升。到2010年，英國、法國的資本/GDP大約是5-6倍，德國為4倍左右。

 

統計顯示，美國最富裕的1%人群所占有的社會財富持續增加，2016年占有美國38.6%的財富，而占總人口90%的大眾所擁有的財富和收入比重在過去25年里總體呈下降趨勢。

 

描述貧富差距擴大的“大象曲線”

資料來源：世界銀行，中泰證券研究所

 

和平的環境下，無論是游戲規則還是利益格局，都很難推倒重來，因為改革需要付出很大成本，社會管理階層往往又是既得利益者。隨著時間的推移，舊的問題依然沒有解決，新的矛盾又在堆積，于是就發生了各種沖突，如美國的民粹主義勢頭在上升，民主黨總統競選人桑德斯成為熱門人選，便是一例。

 

當今的貿易沖突實際上就是內部矛盾的外部化。因此，長期和平過程，必然在不斷積累矛盾，引發沖突，沖突導致交易成本大幅上升，加上人口老齡化等問題，使得社會勞動生產率的提升越來越難，經濟增速進一步放緩——這就是出現衰退的根源。

 

2009年次貸危機之后，中國一舉成為全球經濟的領跑者，中國對全球GDP增長的貢獻超過30%。此次疫情在中國爆發，或許將使得中國一季度經濟增速出現負增長；全球長期領跑者降速，進一步導致全球性經濟衰退的步伐加快。而作為新興經濟體的印度，經濟增速也在大幅下降，難以充當新的領跑者。

 

從全球主要經濟體債務水平和利率走勢中可以發現，過去30年來，全球債務水平在不斷上升，尤其是政府的債務率上升最具剛性，同時利率水平不斷走低。日本是最先步入經濟停滯的國家之一， 即所謂失去的二十年，政府 高債務對應著市場負利率 。

 

同時，我們還發現，全球貿易額占GDP的比重，在2013年前后就出現了下行的拐點，隨著貿易摩擦的加劇，全球的貨物流在放緩。隨著人口老齡化加劇，人口的流動性也在下降，如中國的流動人口數量從2015年就開始下降。

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此次疫情逼迫歐美進入“危機模式”

此次疫情的擴散，使得人們不得不采取隔離措施，進一步阻斷了人口流和貨物流，使得已經步入衰退的經濟雪上加霜。故僅僅增加貨幣的流動性，對全球經濟的廣義流動性并沒有起到改善作用。

 

在美聯儲再度大幅降息至零的信號發出之后，全球資本市場并沒有因此而反彈，反而出現了暴跌，而且，作為避險工具的黃金，也出現了大幅下跌，跌幅與2008年和2000年兩次危機時變現需求導致大跌可以一比，說明了歐美經濟可能已經進入了“危機模式”。

 

在不到4周的時間里，美國標普500指數已經大幅下跌了近30%；比較2000年互聯網泡沫破滅加上911事件——跌幅50%多，持續時間2年半；比較2008年的次貸危機——跌幅57%，持續時間1年零5個月，此次疫情導致的股市暴跌，來勢更加兇猛。

今年以來國際原油價格已經腰斬，說明美聯儲兩次超大幅度降息都不能阻止這輪股市和大宗商品的暴跌。隨之而來的，將會出現企業大量債務違約，導致高息債價格的大幅下跌。與此同時，失業率也會攀升，從服務業傳導到制造業，就業將受到疫情和經濟衰退的雙重打擊。

因此，我的判斷是，在經濟減速的大背景下，疫情加快全球性經濟衰退的步伐，這很可能是一場廣義流動性危機，包括了很多經濟部門內貨幣流、人口流與貨物流的阻斷。它比純粹的金融危機要難應對得多。疫情導致人們的正常社會活動和經濟活動都受到限制，一季度經濟運行數據將出現斷崖式下滑。而這一危機什么時候能結束，則取決于全球疫情的拐點何時出現。