委員聲音 | 李迅雷：大企業為何更能做大——疫情加速企業分化

編者薦語：

本篇文章由清華大學互聯網產業研究院產業轉型顧問委員會李迅雷委員供稿。

李迅雷

中泰證券首席經濟學家、中泰證券研究所所長

本文轉自微信公眾號：李迅雷金融與投資（公眾號ID  lixunlei0722）

春節期間，有一則新聞讓我感觸頗深：西貝莜面村的董事長公開訴苦：賬上現金支撐不過3個月的員工工資了。接下來呢，浦發銀行北京分行馬上給了他4.3億元的授信，其中1.2億元已于2月7日到賬。此外，還有三十多家銀行旗下的七八十家分行、支行信貸部門陸續主動找到西貝溝通，準備提供融資支持，而且，還有一批機構投資者想投它的股權；阿里旗下的盒馬還提出借用西貝的員工——真是一方有難八方支援啊。

 

此次疫情對餐飲業的打擊是空前的，但相信大部分餐飲企業都不會有如此幸運。那么，為何銀行和機構投資者都愿意去支持這家餐飲業的巨頭呢？在美國次貸危機的時候，流行一句話叫“大而不能倒-Too Big to Fail”，下面來討論一下大企業更能做大的原因及發展趨勢。

 

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中小企業生命周期太短

 

不清楚中小企業的平均生存周期究竟有多長？有說3-5年的，也有說只有兩年半，還有人說個體工商戶的平均生命周期只有一年半。總之，感覺中小微企業的生命周期都是偏短的，因此，生命如此之短暫，融資難、融資貴的問題就自然會出現，這不僅是中國的問題，同時也是全球性的難題。

 

為何西方商業銀行的主要業務都是以零售業務為主呢？因為個人生命周期比中小企業長多了。生命周期越長，信用評估的準確度就可以提高，業務就容易做大。這些年來，國內銀行的零售業務占比也越來越大。

 

美國的證券市場的市場化程度較高，我們發現，上市公司的退市率很高，從1980年到2017年這37年間,累計上市公司數量約26500家，而累計退市公司數量約為14180家，占比超過70%。這也從一個側面反映了中小企業生存不易。

 

A股雖然退市率不高，但若計算A股市場所有新股上市后每一年的ROE中位數與所有上市公司ROE中位數的差值，則在2006-18年這13年中，上市公司的盈利水平總體呈現逐年下滑的態勢：上市兩年后有明顯下滑，第五年的下滑幅度竟達到4個百分點。

 

新股ROE與所有A股ROE的相對差（%，中位數）

來源：WIND，中泰證券研究所

 

上圖中，隨著時間的推移，新股的“變臉”幅度也隨之擴大，即盈利能力越來越弱。不過，到了第六年，ROE的相對水平就上升了，說明由于我國上市公司作為一種“稀缺資源”，當其原有模式經營不下去的時候，多是靠并購重組或改變主營業務獲得業績提升。也就是說，如果“殼”不再是稀缺資源，估計退市率也會非常高。

 

此外，中小企業的生命周期長短，與經濟周期處在哪個階段有很大相關性。如果經濟周期處在上升階段，則中小企業像雨后春筍一樣成長起來；如果經濟周期處在下行階段，則其生命周期就會更加短暫。而中國經濟增速自2011年至今，一直處在下行中，說明了當前我國經濟確實處在下行周期中，中小企業日子自然就不好過。

 

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大企業更能做大——帕累托法則

 

帕累托法則是指,在任何大系統中，約80%的結果是由該系統中約20%的變量產生的。例如，在企業中，通常80%的利潤來自于20%的項目或重要客戶；或者20%的企業獲得了全市場80%的銷售收入。

 

例如，國內互聯網浪潮從2000年興起至今，“觸 網”公司數不勝數，最終阿里、騰訊等成為行業巨頭，眾多互聯網中小企業被淘汰出局，這恐怕不止是二八現象，而是一九現象了。

 

統計我國500強企業的平均營業收入規模，2006年為283億人民幣，到2019年就達到1582億人民幣了。13年增加了4.6倍。

 

 2006年至今我國500強企業平均營業收入變化

來源：WIND，中泰證券研究所

 

為何大企業更能做大？我們從生產要素的供給上就可以得到解釋：大企業在土地成本、人才獲得、技術開發和資金成本等方面，都具有明顯優勢，因為企業大了之后，一般社會信用度可以明顯提高，不僅能夠吸引優秀人才，而且可以獲得更加低廉的用地成本，更具備研發投入能力，更容易獲得優惠信貸利率等。

 

從過去30年美國股市中大市值公司的數量占比和市值占比看，兩者的比重均在提高，其中市值占比從1990年的不足10%，提高到當前的70%以上；上市數量占比也上升了20個百分點。

1990-至今年美國500億美元以上市值公司占美國股市比重

來源：WIND，中泰證券研究所

那么，國內A股是否也有同樣的大市值公司的占比向上趨勢呢？很遺憾，雖然與2000年相比，1000億以上市值公司的占比目前只有46%，比2000年上升了45%，但相比2007年70%占比，還是回落了不少，這主要與A股市場的股票結構有關。

 

大市值公司如銀行、地產、石油石化、鋼鐵等行業的估值水平均比2007年有大幅回落，原因在于2003-2007年恰好是中國周期性行業發展的鼎盛時期，中國也由此步入了重化工業化的快速發展階段，1000億人民幣市值的股票占比從7%上升到了70%。

 

A股市值千億人民幣以上公司占A股總市值比重變化

來源：WIND，中泰證券研究所

2008年以后，中國重化工業化進程開始放緩，股市上的周期股的估值水平也隨之回落。同時國內新經濟發展過程中的一些大型企業到海外上市的比較多，如攜程、騰訊、阿里、百度、新浪、京東、美團等。其中阿里的市值是A股市場最大市值工商銀行的兩倍。

 

境外機構投資者偏愛中國的消費類股票

來源：WIND，中泰證券研究所

 

這也反過來說明在經濟轉型發展過程中，中國與消費相關的平臺型大企業更容易做大。尤其在經濟下行過程中，行業加速整合，優勝劣汰過程使得頭部企業的市場份額越來越大。例如家電行業已經形成了三大巨頭；房地產企業中銷售額排名前10的企業，市場占比從2008年的不足10%，到如今接近30%。

 

經濟轉型加速的過程，一定是經濟減速階段，因為經濟減速會倒逼轉型，大部分企業可能難以轉型，那么，要么就被淘汰出局，尤其是中小企業，要么就落伍了。而且，這個過程還遠遠沒有結束，因為中國大部分行業內的頭部企業，其市場份額與西方國家的行業頭部企業相比還較低。

 

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疫情加速企業分化——把握頭部機會

 

新冠病毒從年初開始大規模傳播，成為中國乃至全球經濟的黑天鵝，迄今為止，病毒還在肆虐中，盡管在中國該病毒已經基本控制住了，但在海外卻仍在擴散。為了防控疫情，我國采取了前所未有的嚴厲舉措，為此也付出了巨大成本：多個城市隔離，多種公共交通設施停運，企業開工延遲，學校停課，人員流動被采取很多安全限制。

 

疫情對于各行各業都帶來了巨大影響，尤其對服務業的影響最大，營業收入大幅下降。在這種背景下，企業求生存已經放在首位。對于大部分中小企業而言，本身流動資金就不太充裕，如今，在訂單不足的情況下，還得支付員工工資和房租等，所支撐的時間估計相當有限。

 

對于大企業而言，它們同樣會面臨這樣的問題，但由于它們相對容易獲得銀行的信貸支持，或者能夠獲得更低的融資成本，自然就比中小企業更具有資金優勢。此外，從銷售能力而言，企業規模越大，則銷售渠道和推廣平臺也越大。而且，央行降準降息實際上更讓大企業獲益。

 

以國內房企為例，1-2月份我國30個大中城市商品成交面積較去年同期大幅下降40%，房地產前十強企業的銷售面積僅下降12.5%，11-30強企業下降27%。但那些中小房地產企業的銷售面積的降幅就慘不忍睹了。

 

來源： WIND，中泰證券研究所

實際上，每一次危機來臨，都是全體企業洗牌的過程，同時也帶來了投資機會。觀察2000-2019年我國500強企業的營業收入總額的變化，發現這19年里，營業收入都是在增長的，而且累計增長了13.7倍，增長幅度遠超同期GDP的名義增幅。

 

說明不管有沒有危機，大企業總是在發展壯大，并獲得超額收入。當然，大企業在發展過程中，也不是一帆風順的。如500強企業總體的營業收入增速分別在2002年、2010年和2016年出現過三次大幅回落，這可能分別與當時的經濟波動有關，尤其與大宗商品價格（500強中周期類上游行業較多）波動有關。

 

中國500強企業營業收入額之和及增速

來源：WIND，中泰證券研究所

盡管頭部企業的營業收入增速總體而言還是比較可觀的，但不同行業的增速是不一樣的，其背后實際上反映了中國經濟的轉型和結構調整過程。因此，盡管從投資的角度看，選擇頭部企業的邏輯似乎沒有錯，但還得考慮行業屬性，即區分哪些是朝陽行業，哪些是夕陽行業。

 

我曾在一篇文章中分析過2002年我主編的一本書叫《未來藍籌》的預測結果，該書預測了30個行業內的30個公司將成為未來藍籌。后來，發現這30個股票中，成為行業龍頭或次龍頭的公司占60%左右；但發現周期性行業的龍頭即便選對了，2002年至今的累計漲幅也就三倍左右。但如果選對了大消費行業的龍頭，或次龍頭，漲幅至少在十倍以上。

 

例如，巴菲特從2003年持續買入中石油，到2005年已經累積持有了23.39億股，占中石油H股總量的13.35%，總共耗資4.88億美元，平均買入價為每股0.208美元，約合1.62港元。然而，當2007年中石油準備發行A股后，他就開始分批賣出，并且賣出個好價錢。實際上，2003-07年恰好是中國重化工業化的高速增長階段，2008年以后增速就開始放緩了。但國內很多個人投資者卻不懂這一道理，買入后若持有至今，依然深度套牢。

 

因此，中國經濟進入分化時代，疫情的爆發又加速了分化進程。而分化現象也是多重的，既有新舊經濟的分化，又有行業內部的分化。巴菲特正是發現了中國周期性行業的高速增長期所帶來的價值投資機會。而他投資的歷來以消費類股票為主，卻在中國選擇了這樣一只周期類股票。

 

如今，中國的高ROE公司絕大多數都分布在大消費類行業中，如要尋找分化的機會，也應該更多地從大消費產業中去尋找。

 

最近這段時間以來，我發現一切都在加速，這是因為疫情所導致的。疫情加速了中國乃至全球的降息步伐和幅度，加速了各國的問題暴露，加速企業成長和消亡的速度。分化原本就是一種趨勢，是不可阻擋的大勢所趨；而一場突如其來的疫情，卻讓分化加速了，從而可能使一大批優秀的企業脫穎而出。

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