導 讀
《產業轉型研究》專刊前兩期刊物在發行后收獲了強烈反響，得到了產業界的一致好評。目前，《產業轉型研究》?？谌诳镆颜娇l。本公眾號會對《產業轉型研究》?？谌谥兴珍浳恼逻M行持續報道，歡迎各位讀者關注。
本文為清華大學互聯網產業研究院產業轉型顧問委員會委員、西澤投資管理有限公司董事會主席、投資總監劉央發表于《產業轉型研究》?？?2021 年 第 9 期總第 325 期的文章，特此分享，以饗讀者。
清華大學互聯網產業研究院產業轉型顧問委員會委員、西澤投資管理有限公司董事會主席、投資總監
數字化是一股不可阻擋的技術潮流，深刻地影響著人類社會的方方面面?，F代金融業是與信息和數字關系最為密切的行業之一，因此也是數字化程度最高的行業之一。金融消費者早已經習慣于數字技術和數字平臺上的金融世界，無論是傳統的存貸匯銀行業務，還是當前投資界比較流行的金融量化技術，都是金融產業數字化的典型表現。而一年半以前發生的全球疫情，則又進一步加快了金融數字化的進程，讓越來越多的投資者采用數字技術，借助數字平臺。另一方面，數字金融化的趨勢也在加快，數字資產、數字貨幣的形成與交易，已經成為全球金融市場中不可或缺的一部分，還有大量的數字產品被設計成金融產品在市場中交易，為投資者提供了優質的保值增值資產。
在這種大潮流和大趨勢的影響下，金融市場的波動機理與風險關聯結構，也在發生與過去傳統市場情形不一樣的重大變化。線上渠道的廣泛觸達與數字交易平臺的廣泛應用，讓進入金融市場、參與各類金融產品交易的門檻大為降低，投資者的結構更為多元，個人投資者、中小型私募和資產管理公司更加活躍。數字量化、大數據與智能交易在金融市場的普遍應用，則大大降低了資產管理組合的邊際成本，大量需要依靠人工長時間處理的操作性工作，可以運用數字技術短時間內完成。交易、投資和風控中越來越流行的自動化、程序化和智能化手段，則正在改變金融市場的投資行為，使得交易更加高頻，波動更加“簇聚”，趨勢更加強化。數字媒體的興起，則是金融市場變化和波動的另一個源泉，使得敘事和傳播能力成為資產定價的重要力量。所有這一切都意味著，數字化浪潮正在深刻改變全球金融市場的波動和風險生成機理，資產管理和投資的邏輯應該根據這一重大變化做出新的調整，以構建數字化時代的新范式、新體系。
新冠疫情是人類的大災難，但同時在客觀上也推動了全球的數字化進程——為了防控疫情，越來越多的活動遷移到了線上。有調查數據顯示，這次大疫情將企業的數字化進程提高了 5—8 年，企業大大增加了數字項目的資本支出以適應疫情時代的商業環境。同時為了保障產業鏈的安全和穩定性，政府也大力推進數字技術在生產、供應和流通中的應用?？傊?，大疫情使產業數字化已經從過去的下游產業（消費數字化），快速向中上游遷移和深化（產業數字化）。人們的各種經濟和社會活動不折不扣地處于“數字化生存”的情景。
金融行業是產業數字化程度最高的行業之一，幾乎每一次信息產業的技術革命浪潮，都最先、最全面地應用到金融行業。因為金融業本身就是處理信息和數據的。金融數字化的成果在大疫情中得到了淋漓盡致的體現。在去年上半年疫情最嚴重的時期，大部分生產經營活動因為疫情防控而暫停，但金融業的經營活動幾乎不受影響，人們的存貸匯、金融投資和市場交易等行為，大部分仍然照常進行。而且在線下活動受限的情況下，線上的交易活動反而更加積極，二級市場的投資者因此更加活躍。所以我們看到，無論是中國還是美國還是其他一些國家，疫情發生后雖然金融市場短期內發生了劇烈的下跌，但很快就發生反彈，繼而開啟了強勁上漲的牛市行情。尤其是美國股票市場，受到疫情的原生沖擊和大宗商品崩潰的次生沖擊不到一個月時間發生了四次熔斷，但在美聯儲的強勢寬松下迅速反彈，之后持續上漲直到又不斷創歷史新高。在此基礎上，全球金融服務行業率先走出疫情影響，為經濟恢復做出了重要貢獻。這些都離不開金融產業數字化的作用。
金融數字化主要是指數字科技在金融行業中的應用，基本沿著三條主線展開。一是傳統金融服務領域的數字化，也就是我們常說的存、貸、匯等商業銀行業務。這方面的數字化開始得較早，可以說是信息和數字技術在金融行業的最先運用。從較早的電話銀行、網上銀行，到今天的手機銀行、智能網點，都顯示出金融行業產業數字化的進程和成果，這主要體現在渠道和操作前臺的數字化。二是數字化在保險、證券和第三方支付及財富管理行業的運用。電話、互聯網等信息技術在保險、證券等非銀金融行業中的應用也較早。最近幾年，基于人臉識別和物聯網技術的發展，保險的營銷、簽單和賠付等基本上都已經實現了全流程的線上化、數字化。證券的開戶、下單等經紀業務，也都全程采用了數字化方式，大大提高了運營的效率，并在疫情中有效規避了防控措施帶來的影響。三是量化、程序化和智能化的數字技術在金融市場中的應用。這得益于大數據、模型算法、機器學習等數字技術的成熟和在投資中的應用。得益于此，被動管理發展迅速并超過了主動管理，各類 ETF 基金被熱捧。同時高頻交易、對沖套利策略等也逐漸取代人工，成為金融市場的主流。這些很明顯都改變了金融市場的交易行為和波動機理。
在金融產業數字化的同時，數字金融化也成為一種越來越明顯的趨勢。數字金融化是指數據作為生產要素，數字算法等技術作為共識機制被賦予金融屬性的過程。主要有三種數字金融化現象值得關注：一是數字作為生產要素形成資產，通過金融技術進行評估、流通、投資和交易等成為金融投資和交易的標的。今天的數字世界每天產生天量的數據，企業的生產和商業活動產生的數據通過清洗、解析、提取、分類、儲存，然后通過特定的算法進行計算以提升產出和經營效率，此時數據就像勞動力和資本一樣具備了生產力屬性。因此也就同其他要素的證券化、金融化一樣，可以定價、投資、流通和交易。當前出現了很多數字資產交易所，其實就是一個金融化賦能的過程，只有數字要素被金融化以后，才能更好地進行資源配置。二是數字形成信用，以此為基礎為銀行的信貸投放和貨幣發行提供依據。傳統形式下，信用的形成主要依靠兩個來源：抵押物和更高信用等級的擔保。當前中國的經濟和金融發展階段，抵押物主要是房地產，信用擔保主要是靠政府，顯然這兩大信用資源正在走向枯竭，中國的信用和貨幣創造迫切需要新的源泉。數字信用是一個重要的突破口，無論是企業還是個人，在生產和消費等經濟活動過程中產生了大量的數據，這些數據通過進行數字化處理，然后采用某種算法就可以計算出企業和個人的信用能力，銀行可以以此為依據進行貸款投放，相應創造出廣義貨幣，可以解決當前信用資產荒的難題。當前個人數據被金融賦能的比較多，但是企業端的數字要素被金融賦能還處于起步階段。三是數字貨幣，包括數字法幣和加密貨幣，是區塊鏈技術形成的共識機制被金融賦能后的成果。數字法幣相當于數字化的現金，在區塊鏈技術的基礎上采用雙層架構，可以有效解決基礎貨幣的發行摩擦及現金發行和使用成本的問題（比如洗錢和違法交易等）。加密數字貨幣以比特幣為典型代表，雖然已經有幾個國家和大型機構承認其作為支付手段的貨幣地位，但當前來看加密貨幣更像是一個價值貯藏和金融交易的另類資產。數字貨幣的涌現和普及是數字化時代的必然趨勢，是數字金融化趨勢的標志之一。
深刻的數字化革命不可避免地對傳統的金融世界造成沖擊，人們需要從新的視角和范式理解數字化時代中的金融世界。比如疫情發生后，實體經濟受到嚴重沖擊，在疫情最嚴峻的幾個月幾乎處于停擺狀態。但反觀金融世界，卻是在短暫的劇烈下跌后很快步入歷史性牛市，與衰退的實體經濟形成鮮明對比。這顯然與我們常說的“股市是實體經濟的晴雨表”相矛盾。造成這個矛盾的主要原因是全球央行的“大放水”，以美聯儲、歐洲央行等發達經濟體的央行為代表和領頭者，在不到一個月的時間發行了十幾萬億美元的基礎貨幣。這些貨幣形成的流動性當然不會流向還在萎縮的實體經濟，而是集中涌入金融市場，推動各大類資產包括加密數字貨幣在內的集體牛市。第二個主要原因則與數字化有直接關聯，正是在數字化的金融世界里，投資者不會受到疫情病毒傳染的威脅，可以自由進行投資和交易，造成了人類金融史上特有的“疫情牛”景觀。如果沒有數字技術搭建的線上交易平臺，還是依靠線下證券交易廳，金融市場在疫情期間肯定也會一片蕭條，甚至會走向崩潰。而且，在疫情防控時期，個人日常的消費和娛樂活動被限制，網上交易竟成為一種類似網絡游戲的娛樂活動，也成為導致疫情時期金融市場牛市的主導原因之一。數據顯示，疫情期間全球的散戶投資者比例有很大的提高。
而從更長遠的視野來看，數字化對金融市場的波動和風險形成及傳導機理產生了顛覆式影響。有三種現象值得思考：現象一是在數字量化技術加持下被動管理的盛行，已經改變了金融市場的波動形態。最近十幾年，有兩個顯而易見的事實很難用經典的金融學理論來解釋，第一個是價值投資的收益率明顯下降，尤其是在大疫情發生后的一年多時間，大部分價值投資的基金收益率大幅低于平均收益率水平。第二個是主動管理的衰微和被動管理的興起，個別上市公司的研究和主動選股帶來的收益，不如被動的直接投資指數組合產品，各類 ETF 收益率明顯高于主動管理的投資組合。造成這兩個奇異現象的主要原因就是數字化浪潮疊加全球貨幣大寬松導致的風險偏好和資產定價范式的轉變?，F象二是數字技術在風控模型中的廣泛應用，也大大改變了市場波動和風險傳播的機理。風險限額、風險在線價值、自動止損、實時盯市等市場風險風控模式，在數字技術的支撐下基本成為各個金融機構的標配。但是這些風控技術存在很嚴重的問題，就是當極端風險發生時，會同質化地發出賣出指令以止損和平倉，這樣就會產生個體理性合成集體非理性的“合成謬誤”，就是從單個機構來看在風險發生時拋售止損是理性的策略，但在整個金融市場的角度則加劇了市場的風險，繼而也對自身造成損失。這種現象在美國股票市場歷次大跌中都得到了較好的印證?，F象三是數字媒體和數字社交平臺的興起，極大改變和加劇了信息傳播造成的心理預期反應，相應的也提高了金融市場的波動。在流動性過剩和資產荒的金融市場中，資產的定價越來越依賴于消息面和心理面。我們看到隨著數字媒體和社交平臺的興起，某些公眾人物（大V）的一條信息都可以決定市場的走向和波動。因此，從某種程度上來說，誰掌握了敘事的話語權和傳播權，誰就掌握了資產的定價權。這也是數字化時代金融市場波動的特有現象。
對于投資者和資產管理公司來說，必須深刻理解數字化浪潮對金融世界的顛覆式改變，及時調整管理和投資邏輯，與數字化浪潮為伍，在迎接挑戰的同時抓住時代變化帶來的機遇。
第一，將數字技術充分融入到投資和資產管理的實踐中，加強量化、智能交易和資產組合管理方面的研發，強化數字金融技術層面的核心競爭力。在數字技術日新月異的形勢下，利用人海戰術無論在成本約束還是規模約束上都已經很難維系，也無法與“效率高、全天候運行、不知疲倦、成本低”的人工智能競爭。因此投資和資產管理機構應與時俱進，加強數字技術方面的研發和升級投入，用人工智能逐漸替代繁瑣的、可量化的、高頻的操作性工作。建設數字化的策略、風控系統，提高“人機結合”的科學性和準確度，降低合規風險和操作風險。當然，也要認識到數字交易和風控模型的缺點和不足，當前的數字技術還不能解決極端情形下的復雜問題，尤其是趨勢發生拐點時的情形，還需要人靠經驗來進行優化調整和動態修正，否則就會犯趨勢研判上的大錯誤。
第二，拓展數字化、網絡化營銷觸點和獲客渠道，適應客戶的線上操作和交易習慣，提升數字平臺的客戶溝通和市場服務能力，強化數字金融產品層面的核心競爭力?？蛻粢呀浭煜ち藬底质澜绲纳?，金融產品的設計和營銷也需要符合數字世界的場景。在渠道端，通過數字網絡平臺拓展客戶觸點，構建多層次的、線上線下相結合的營銷和銷售渠道。完善產品的數字場景，注重產品的客戶體驗，從細節體現對客戶偏好和品位的洞察。通過優化客戶管理系統，充分利用大數據算法和全景特征分析，進行客戶畫像和群體細分，以提高服務的差異化、個性化程度。拓寬資產管理的產品種類，加強數字貨幣和數字資產的投研能力和風險管理水平，以滿足不同客戶的多樣偏好。需要認識到的是，數字化拓展了市場獲客的邊界和觸點，但同時也提高了客戶的選擇權和流失率，這些客觀事實都要求資產管理機構通過數字技術提供更加全面和極致的體驗和服務。
第三，充分利用數字傳播平臺，加強對宏觀經濟、金融政策、市場趨勢等方面的研究，構建自己的專業發聲自媒體，掌握有影響力的傳播和敘事渠道，提升自身在市場中的話語權和品牌認知度。在數字化的金融世界中，話語權和敘事能力至關重要，除了直接影響投資者預期，還會影響客戶對金融機構的信譽認知和品牌辨識。金融產品的廣告宣傳與其他商品不同，客戶在乎的不是產品本身，而是產品管理機構的信譽度、職業素養和專業能力，包括公司文化、價值導向，對宏觀經濟和監管政策的研判能力，對金融市場和大類資產價格走勢的洞察和預測水平等。因此資產管理機構在產品宣傳和品牌塑造方面，不能像一般商品那樣投放傳統廣告，而是建立自己的研究機構，借助數字自媒體平臺在市場上發表有深度的見解和主張，宣傳自己的價值觀和企業文化，以吸引同樣具有專業認知水平和價值導向的客戶。同時，在重大宏觀政策和事件解讀中掌握一定的話語權，形成有影響力的傳播渠道，才能提高獲客渠道和客戶黏性。這也是數字化時代為新興資產管理公司提供的重大發展機遇。
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朱栩葶老師：
聯系電話：010-83021220
郵箱地址：zhuxt6@sem.tsinghua.edu.cn
內容來源｜《產業轉型研究》2021年第9期 總第325期
編 輯｜段文秀
審核、責編｜楊帆
